报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 游戏行业进入业绩兑现期，2026年第一季度行业收入再创新高，市场规模逼近千亿，同比增速持续提升 [1][6][10] - 行业呈现“高投入换高产出”的强正反馈特征，新品周期与AI技术应用是驱动业绩增长的核心动力 [47][77] - 客户端游戏强势复苏，出海市场增速超预期，小程序游戏贡献增量用户，共同构成行业增长新引擎 [11] - A股游戏板块盈利能力显著修复，利润弹性大于收入，板块景气度具备较强持续性 [22][27][77] - 投资应关注“边际变化”与“产品周期”，建议关注具备丰富产品储备和明确增长动能的龙头公司 [74][77] 市场整体情况 - 市场规模与增长：2026年第一季度中国游戏市场实际销售收入达971.72亿元，环比增长2.54%，同比增长13.38%，增速较2025年全年（+7.68%）进一步提升 [7][9][10]。2025年行业规模首度突破3500亿元，达3507.89亿元，同比增长7.68% [10] - 用户规模：2025年国内游戏用户达6.83亿人，同比增长1.35% [10] - 细分市场表现： - 客户端游戏：2026年第一季度收入同比增长39.38%，增速领跑各细分赛道，环比增长11.17%，主要受多端互通、经典游戏怀旧服运营及PC平台渗透率提升驱动 [11][12][13] - 出海市场：2026年第一季度自研游戏海外收入达63.31亿美元，同比大幅增长31.76%，增速较2025年全年（+10.23%）明显加速 [11][14][15] - 小程序游戏：2025年国内市场收入达535.35亿元，同比大幅增长34.39%，其中内购收入占比68.11%，广告变现收入占比31.89% [11] - 版号供给：2025年全年共发放游戏版号1771个，同比增长25%，创2019年以来新高；2026年第一季度累计发放467个，供给充裕为新品储备奠定基础 [10] - A股板块财务表现： - 营收端：2025年A股游戏板块（24家样本公司）营业收入达1128.56亿元，同比增长23.75%；2026年第一季度营业收入为318.04亿元，环比增长6.70%，14家公司营收同比正增长 [22] - 利润端：2025年归母净利润合计达133.11亿元，同比大幅增长171.25%；2026年第一季度归母净利润合计达52.97亿元，同比增长56.06%，13家公司净利润同比正增长 [22]。利润高增受益于AI技术降本增效及头部产品流水释放，此前季度利润波动主要受资产减值计提影响，并非经营基本面恶化 [22][27] - 市场表现复盘：2025年4月30日至2026年4月30日，A股游戏行业指数累计上涨21.68%，中信传媒指数上涨33.59%，而A股重点游戏公司指数累计上涨84.48%，显示板块表现强劲 [28][29] 公司层面重点梳理 - 营收格局分化：营收增长呈现两极分化，新品周期与出海能力成为核心分水岭 [37] - 高速增长：世纪华通、巨人网络、恺英网络营收连续高增。世纪华通2026年第一季度营收达110.1亿元；巨人网络同期营收23.3亿元，同比激增222%；恺英网络同期营收22.2亿元，同比增长64.19% [41] - 稳健/承压：吉比特营收稳健；完美世界、三七互娱、神州泰岳收入端承压 [41] - 利润弹性显著：利润增长弹性远大于收入，由降本增效与新品爆款共同驱动 [42] - 利润爆发型：世纪华通2026年第一季度净利润20.49亿元，同比增长48%；巨人网络同期净利润11.66亿元，同比+237%；恺英网络同期净利润8.23亿元，同比+59% [46] - 控费增效型：三七互娱在营收下滑背景下，通过AI赋能将销售费用率从2024年的60%降至45%左右，2026年第一季度净利润保持8.71亿元高位 [46] - 费用投入特征：呈现“高投入换高产出”的强正反馈特征 [47] - 激进扩张：世纪华通、巨人网络、恺英网络销售与研发费用高投入，支撑了营收与利润的爆发式增长 [50] - 控费调整：三七互娱通过AI优化费用实现利润稳增；完美世界、神州泰岳处于费用收缩调整阶段 [50] 重点公司分析 - 世纪华通：业绩核心驱动为海外游戏，海外收入占比超58% [54]。《Whiteout Survival》与《Kingshot》成全球爆款，公司成为2025年全球手游收入榜前十中唯一有两款游戏上榜的公司 [54]。报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为90.49亿、109.43亿、119.33亿元，对应市盈率分别为14.32倍、11.84倍、10.86倍 [52][54] - 巨人网络：业绩主要由自研手游《超自然行动组》驱动，该游戏DAU突破1000万，累计流水超50亿元 [55][57]。报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.50亿、52.68亿、56.73亿元，对应市盈率分别为13.71倍、11.84倍、10.58倍 [57][75] - 完美世界：短期业绩因产品周期切换承压，新游《异环》已上线，PC端表现值得期待 [58][61]。报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.36亿、22.86亿、24.83亿元，对应市盈率分别为16.31倍、13.81倍、12.72倍 [59][61] - 恺英网络：业绩高增源于新游流水及游戏盒子平台业务发展，2025年游戏平台业务营收12.2亿元，同比增长30.0% [64]。公司积极布局AI技术，推出游戏生成工具《SOON》 [64]。报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为27.82亿、30.65亿、33.29亿元，对应市盈率分别为13.28倍、12.06倍、11.10倍 [63][64] - 三七互娱：营收承压但通过AI降本增效实现盈利改善，新品《Last Asylum: Plague》全球表现亮眼 [65][68]。报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为31.83亿、35.56亿、39.30亿元，对应市盈率分别为16.19倍、14.49倍、13.11倍 [66][67] - 吉比特：业绩同比高增，境外业务表现亮眼，2026年第一季度境外营收2.86亿元，同比增加144.77% [69][72]。报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.42亿、20.70亿、23.17亿元，对应市盈率分别为13.21倍、12.39倍、11.07倍 [70][72] 投资建议与展望 - 投资逻辑：建议关注“边际变化”与“产品周期”，聚焦具备丰富产品储备的龙头公司 [74][77] - 景气度展望：行业景气度具备较强持续性，2025年上线新品带来的业绩增长动能在2026年有望延续，同时行业竞争格局相对温和，AI降本增效仍有渗透空间 [77] - 关注公司：报告建议关注腾讯控股、世纪华通、巨人网络、完美世界、恺英网络、三七互娱、吉比特等公司 [77]