行业投资评级 * 行业评级为“超配”，评级变动为“维持” [6] 报告核心观点 * 传统建材行业需求延续偏弱态势，企业间分化加剧，投资应聚焦于结构性机会 [1][3][130] * 消费建材领域，存量房改造及竞争格局优化带来结构性机会，部分实施差异化策略的企业展现出增长韧性 [1][3][130] * 水泥行业处于景气底部，随着产能置换攻坚和潜在政策落地，行业供给端有望优化，价格和盈利中枢有望逐步抬升 [2][3][130] * 玻璃行业经营压力加大，目前处于基本面与估值双底部，需关注产能出清节奏与相关政策进展 [3][130] 分板块总结 消费建材 * 整体业绩承压：2025年样本消费建材企业总收入1450亿元，同比下滑6%；归母净利润39亿元，同比下滑34% [1]。资产和信用减值损失合计58亿元，同比增加11亿元，占收入比例约4% [1] * 细分赛道分化：2026年第一季度，受需求较弱及外部环境影响，细分赛道表现分化 [1][23] * 盈利改善领域：防水、石膏板、C端管材因提价落地，毛利率同比明显改善。样本防水企业毛利率为27.2%，同比提升3.5个百分点；样本石膏板企业毛利率为29.6%，同比提升0.6个百分点；C端管材样本企业毛利率为41.4%，同比提升1.0个百分点 [1] * 竞争激烈领域：B端管材、五金、瓷砖卫浴、板材等行业竞争格局分散，毛利率持续承压 [23] * 龙头企业逆势增长：三棵树和悍高集团通过差异化竞争、渠道拓展及发展新业态实现逆势增长 [1][30] * 三棵树：2025年收入及扣非净利润分别同比增长3%和278%；2026年第一季度分别同比增长14%和268% [30] * 悍高集团：2025年收入及归母净利润分别同比增长26%和32%；2026年第一季度分别同比增长13%和11% [30] 水泥 * 行业景气探底：2025年及2026年第一季度，行业呈现量价齐跌态势 [2] * 价格：2025年全国水泥吨均价367元，同比下跌4.4%；2026年第一季度吨均价343元，同比下跌13.5% [2] * 产量：2025年全国水泥产量16.93亿吨，同比减少6.9%；2026年第一季度产量3.01亿吨，同比减少7.1% [36] * 业绩：2025年水泥上市公司营收2758亿元，同比下滑10%；归母净利润69亿元，同比下滑40%。2026年第一季度行业普遍亏损，样本公司归母净利润为-2亿元，同比下滑148% [2] * 产能置换攻坚：供给端持续优化，截至2026年4月初，行业净退出产能规模约21.8万吨/日 [55] * 节奏：置换在2025年第四季度明显加快，净退出产能11.7万吨/日 [55] * 结构：置换以集团内部为主（占比78%），中大型企业补充产能较为积极 [55] * 企业表现分化：2025年大部分水泥龙头企业销量、吨价、吨成本均下降，吨毛利基本维持微利 [66] * 海外业务亮眼：华新建材海外业务表现突出，2025年海外水泥销量2030万吨，同比增长25.3%；海外收入118.04亿元，同比增长46.8%，占比提升至33.4%；海外毛利率达41.9%，同比提升8.8个百分点 [73] 玻璃 * 浮法玻璃：景气筑底，经营压力大 * 行业状况：下游需求走弱，2025年及2026年第一季度表观需求分别同比下滑7%和3% [83]。价格持续低位，2026年第一季度不同燃料产玻璃毛利均为负值 [83]。在产产能已降至近十年较低水平，截至2026年3月末为14.7万吨/日，同比减少7% [83] * 企业业绩：2025年样本企业营收631亿元，同比下滑14%；归母净利润-19亿元，同比转亏 [3][98]。2026年第一季度，除耀皮玻璃外，其他样本企业主营业务均处于亏损状态 [3][98] * 企业分化：部分企业通过拓展新品类对冲压力，如旗滨集团、南玻A布局光伏玻璃；信义玻璃、耀皮玻璃扩产汽车玻璃 [99] * 光伏玻璃：景气承压，分化加剧 * 行业状况：2025年及2026年第一季度景气承压，持续亏损 [109]。2025年及2026年第一季度2mm光伏镀膜玻璃均价分别为12.4元/平和10.5元/平，同比分别下跌17%和16% [109]。库存处于高位，截至2026年4月30日，生产商库存天数达49天，同比增加22天 [109] * 企业业绩：2025年样本企业营收446亿元，同比下滑15%；归母净利润0.8亿元，同比下滑92% [119]。2026年第一季度除福莱特外，其他企业均处于亏损状态 [119] * 企业分化：头部企业凭借成本优势仍能维持盈利，并通过降本增效、拓展海外市场提升盈利能力；中小企业则持续亏损 [119] 投资建议 * 主线一：非洲水泥：推荐华新建材，因其非洲需求稳健、竞争格局优、盈利水平高 [3][127] * 主线二：消费建材：建议关注实施差异化竞争策略的三棵树；推荐轻装上阵、稳增长的兔宝宝 [3][130] * 主线三：水泥龙头：推荐优质龙头海螺水泥，弹性央企天山股份、华润建材科技；关注金隅冀东 [3][130] * 主线四：玻璃底部机遇：建议关注信义玻璃、旗滨集团，目前行业处于基本面与估值双底部 [3][130]