投资评级 - 对恒瑞医药维持“买入”评级 [10] 核心观点与业绩表现 - 2025年及2026年第一季度业绩符合预期：2025年公司收入为316.3亿元，同比增长13.0%；归母净利润为77.1亿元，同比增长21.7% [5]。2026年第一季度收入为81.4亿元，同比增长13.0%；归母净利润为22.8亿元，同比增长21.8% [5] - 创新药收入增长强劲，结构优化：2025年创新药收入达163.4亿元，同比增长26.1%，其中肿瘤药收入132.4亿元（+18.5%），非肿瘤药收入31.0亿元（+73.4%）[6]。2026年第一季度创新药收入继续快速增长至45.3亿元（+25.8%），非肿瘤药收入增速达92.1%，公司指引2026年力争实现创新药收入增速超30% [6] - 业务拓展（BD）收入成为重要贡献：2025年BD收入达33.9亿元，同比增长25.6%，主要来自与MSD、IDEAYA、Merck KGaA、Braveheart Bio及GSK等的对外许可交易 [6]。2026年第一季度BD相关收入为7.9亿元，主要来自GSK根据进度确认的收入 [6] - 仿制药收入略有下滑：2025年仿制药收入为116.7亿元，同比略有下滑 [6] - 盈利能力持续改善：2025年毛利率稳定在86.2%，期间费用率下降2.0个百分点至58.4%，净利率提升1.8个百分点至24.4% [7]。2026年第一季度毛利率提升至86.6%（+1.4pct），期间费用率降至55.1%（-0.5pct），净利率大幅提升至28.0%（+2.0pct）[7] 研发管线与未来展望 - 研发迈向“肿瘤+慢病”新格局：公司除肿瘤领域外，正夯实心血管、代谢及自免产品线，两大领域合计有100多个新分子实体（NME）在临床开发中 [8][9] - 研发逐步进入收获期：预计2026年将有约25项NME的III期试验数据读出，包括ADC、GLP-1类等重点产品 [9]。预计2026-2028年上市项目数分别达到12、22、19项 [9] 盈利预测与估值 - 未来三年收入与利润预测：预计公司2026/2027/2028年收入分别为356.7亿元、403.6亿元、457.4亿元，同比增长12.8%、13.2%、13.3% [10]。预计同期归母净利润分别为93.0亿元、109.1亿元、129.6亿元，同比增长20.6%、17.3%、18.9% [10] - 每股收益与估值：预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为1.40元、1.64元、1.95元 [10]。对应市盈率（PE）分别为38倍、33倍、28倍 [10] - 核心财务比率预测：预计2026-2028年毛利率维持在86.4%-86.6%，净利率从26.1%提升至28.3%，净资产收益率（ROE）从13.6%提升至14.7% [15] 公司基本情况 - 最新市场数据：截至报告日，公司最新收盘价为53.88元，总市值为3，576亿元，流通市值为3，437亿元 [4] - 历史股价区间：52周内最高/最低价分别为72.47元/50.69元 [4] - 财务杠杆：资产负债率为11.6% [4] - 估值水平：市盈率为45.28倍 [4]