报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年一季度政策延续“控增化存、促发展”主线，隐债置换收尾，化债重心转向经营性债务，“退名单”推进，38号文重塑地方经济社会发展逻辑 [4][5] - 城投债市场呈修复态势，总发行量环比增长，提前偿还规模下降，净融资转正，发行期限拉长，利率及利差中枢下行，但区域分化仍存 [4] - 二季度城投债到期规模环比回落，集中偿付压力缓释，但部分重点省份地级市主体流动性压力需关注 [4][29] - 政策将更侧重“发展中化债”，推动城投转型，但需关注转型中的信用重构风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策环境 - 隐债置换收尾，化债重心转向经营性债务，2026年为隐债置换收官年，1月财政部推进2万亿元隐性债务置换额度使用，一季度28个省份发行再融资专项债超1.4万亿元置换隐性债务，后续重点攻坚非标、“双非”债务化解 [5] - “退名单”稳妥推进，风险地区动态调整机制见效，内蒙古、吉林已退出重点省份，宁夏拟退出，青海确保今年退出 [6] - 38号文“控增量、盘存量、增存挂钩”，倒逼地方政府摆脱土地财政依赖，驱动城投企业市场化转型 [7] 城投债市场回顾 债券发行 - 一季度城投债市场修复，总发行量环比增长，提前偿还规模下降，净融资转正且较上年同期扩张，交易所市场成净融资主场，私募债为主要增量来源，银行间市场呈紧平衡，短融和超短融发行规模降幅大 [8] - 发行规模同比降6.55%至12103.08亿元，环比增24.37%，净融资额1341.76亿元，为2025年同期两倍，首次发行债券主体144家，发行规模744.02亿元，新增发行主体147家，发行债券期数和规模分别为178期、939.89亿元，新增债券投向科技创新等领域，新增发行主体多分布于非重点省份 [9] - 声明市场化经营主体的城投企业债券发行规模占比提升至45.5%，净融资698.93亿元，占总体净融资额比重过半，提前偿还规模同比降30.56%、环比降12.06%，总量约2880亿元 [10] - 交易所市场发行规模同比与环比双增长，以私募债为主，银行间市场发行规模同比下降，短期限品种降幅大，交易所市场净融资额达1286.33亿元，银行间市场净融资额55.43亿元 [13] - 非重点省份发行规模环比增28.42%，同比略降，重点省份发行规模同比及环比双降，非重点省份中江苏、山东和浙江发行规模合计占比超50%，重点省份中重庆、天津等发行规模居前列，净融资方面，浙江等非重点省份净融入规模大，重点省份除辽宁外多净偿还 [15][16] - 区县级主体发行活跃，发行规模及净融资同比增长，地级市主体发行规模及净融资额同比下降但仍是净融资重要贡献群体，省级平台发行规模同比微降，净融资额同比接近翻倍，发债主体级别以AAA级及AA+级为主 [19] - 发行期限以中长期为主，3年以上发行规模占比超58%，超长期城投债发行规模同比、环比均增长，重点省份中重庆和贵州实现超长期发行，非重点省份多数地区发行期限拉长，超长期发行主体主要分布在山东等经济发达省份 [22] 利率利差 - 一季度资金面宽松，城投债发行利率及利差下行，部分重点省份发行利差压降明显，但贵州、甘肃和云南发行利差仍居高位，非重点省份区域定价分化收敛，内蒙古、陕西、吉林和山东发行利差相对较高 [25] 展望 - 二季度城投债到期规模环比降约19%，江苏、浙江到期规模居前，合计占比超40%，区县级到期城投债集中于强省主城核心区，兑付风险可控，需关注部分重点省份地级市主体流动性压力 [29] - 政治局会议政策基调明确，化债与稳增长协同发力，地方化债向增量盘活推进，多地出台政策支持城投平台盘活存量资产，拓宽非税收入来源 [30][32] - 一揽子化债长效机制及配套政策使地方债务风险缓释，但区域分化与结构性压力仍突出，部分地区财力恢复偏弱，债务结构优化需时间，城投经营性债务本息偿付压力大 [33] - 城投转型进入攻坚阶段，政企信用分离加速，需关注信用重构风险，各地城投转型进度与效果分化，需跟踪转型真实性等，警惕潜在风险 [34]