报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浙江省实现新增发债企业主要是存续区县级主体，产业属性强的企业多为首发主体，其他两类多为存续主体 [46] - 从资产和收入角度看，浙江省区县城投企业转型有一定成效，但城建类资产占比未见下降；从利润角度看，政府补助贡献仍大，投资收益贡献有所提高，利润指标转型效果不明显 [46] - 案例企业转型指标表现与样本企业整体表现基本一致，浙江省区县城投企业转型重点在于区域资源整合 [46] - 未来城投企业转型进程将加速推进，浙江省区县城投企业可向项目实施运营主体转变、业务向乡村延伸、参与区域招商引资和产业发展、增强市场化属性等方向转型 [46][47][48] 报告各部分总结 引言 - 城投企业积累大量债务，新增融资收紧，为突破限制和增强造血能力，纷纷谋求市场化转型 [4] - 浙江省城投企业转型发展走在全国前列，新增发债主体数量排名靠前，报告探索不同资源禀赋的区县城投企业转型方向 [4] 浙江省新增发债情况 样本筛选 - 筛选 2024 年 1 月至 2025 年 10 月底浙江省相关企业发行的债券，剔除特定债券后，获 71 只样本债券，发行规模 441.04 亿元，涉及 42 家样本企业 [5] 区域及行政层级分布 - 浙江省大部分地市实现新增，杭州市、宁波市和嘉兴市主体数量靠前，新增发债企业主要是区县级主体，杭州市区县级发债主体最多 [6] 存量主体和新增主体分布 - 浙江省新增发债企业主要是存量主体，首发主体数量各地市均未超过 2 家，区县级首发主体较多，园区级首发主体较少 [7] 浙江省区县城投企业转型方向 浙江省新增发债区县级主体特征 - 新增发债主体主要是区县级企业，样本企业分为三类：城投属性较强初步探索市场化业务、产业属性强市场化程度较高、围绕城市运营业务多元化程度高 [12] 浙江省区县城投企业转型指标表现 - 资产类指标中，城建类资产占比越低，股权基金类投资占比、自营项目投资占比越高，表明市场化业务拓展力度越大；收入类指标中，城投类收入占比越低，市场化程度越高；利润类指标中，政府补助占净利润比重越低，对政府补助依赖程度越低，投资收益占净利润比重越高，股权基金类投资对利润贡献度越高 [17] - 从资产看，浙江省区县城投企业对外投资和自营项目占比提高，但城建类资产占比未见下降；从收入看，业务板块丰富，城建类收入占比下降；从利润看，政府补助对利润贡献仍大，投资收益贡献增加 [19][20] 案例分析 - 杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司：外部有产业资源和政府支持，自身收购润达医疗、进行股权和基金投资等，转型后资产、收入、利润等方面有积极变化，产业化属性增强 [23][32] - 义乌市国有资本运营有限公司：外部政府整合股权奠定市场化基础，自身经营特色产业和城市运营业务、推进市场化项目，转型后资产增长、收入结构优化、投资收益贡献提升 [33][39] - 龙游县国有资产经营有限公司：外部政府划转资产奠定基础，自身丰富业务板块、布局城市运营、延伸产业链，转型后资产增长、城建类资产占比下降、市场化业务收入占比高 [40][45] 总结 - 浙江省新增发债企业以存续区县级主体为主，转型有一定成效但利润指标效果不明显，案例企业表现与整体一致，转型重点在区域资源整合 [46] - 未来城投企业转型加速，浙江省区县城投企业可向项目实施运营主体转变、业务向乡村延伸、参与区域产业发展、增强市场化属性等方向转型 [46][47][48]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但整体对不动产ABS市场的发展持积极展望态度，认为其正迈向高质量、多层次发展阶段 [50] 报告核心观点 * 2025年中国不动产ABS市场呈现“债权类产品稳中有进、权益类产品爆发增长”的格局，在政策驱动下多层次REITs市场稳步构建 [2] * 市场特征为：CMBS/CMBN与类REITs持续主导但内部结构分化，持有型不动产ABS实现爆发式增长成为核心增长点，公募REITs发行回归理性节奏 [2][8] * 未来市场将加速迈向以优质运营资产为核心、多层次产品协同的高质量发展阶段，持有型不动产ABS将成为连接私募与公募市场的关键枢纽 [50][52] 政策体系分析 * 政策体系围绕“盘活存量资产、构建多层次REITs市场”目标，呈现体系化、精细化、常态化特征 [4] * 基金业协会发布《不动产抵押贷款债权资产证券化业务尽职调查工作细则》，首次针对此类ABS设立专门尽调规范，提升标准化与透明度 [4] * 上交所发布/修订《业务指南》，明确并完善ABS扩募机制，统一流程并引入分类监管，提升市场流动性和融资效率 [5] * 国家发改委发布《REITs项目行业范围清单(2025年版)》，首次将商业办公、城市更新作为独立大类纳入，潜在底层资产规模迈向十万亿级 [6] * 证监会发布通知，首次正式将商业不动产纳入REITs试点范围，标志着市场从“基础设施单轮驱动”迈向“基础设施与商业不动产双轮驱动”新阶段 [6][7] 市场发行情况总结 CMBS/CMBN和类REITs * 2025年共发行149单，规模合计2178.78亿元，同比下降9.06%，占ABS市场总发行规模的9.57% [9] * 发行呈现“单数增长、规模下滑”反差，反映底层资产估值下行、投资者风险偏好下降及监管审核趋严的现实 [9][10] * 结构分化明显：CMBS/CMBN发行89单，金额1091.86亿元，同比大幅增长43.55%和60.24%；类REITs发行60单，金额1086.92亿元，同比减少21.05%和36.60% [11][12] * 交易所市场是发行主力，发行单数和规模占比分别为87.92%和91.26% [18] * 底层资产以基础设施(发行金额占比34%)、办公物业(21%)、混合类(17%)和商业物业(14%)为主 [21][22] * 平均发行利率：CMBS/CMBN为2.55%，类REITs为2.46% [25] * 实际融资人高度集中：区域上北京领先；企业性质上地方国有企业发行金额占比达67% [28][30] * 新发产品信用等级高度集中在AAAsf（占比97%） [31] * 信用风险边际改善：2025年违约金额较2024年下降18.3%，但部分商业物业资产因出租率下滑、租金不及预期导致证券评级下调 [32][34] 持有型不动产ABS * 实现爆发式增长：全年发行29单，规模537.50亿元，同比激增480%和407%，占ABS市场总规模比重提升至2.36% [35] * 底层资产类型多元化：从依赖高速公路转向路桥隧道(48%)、租赁住房(25%)、发电设施、产业园等十余类资产 [39][41] * 特定标识项目从无到有，共5单涉及金额50.93亿元，其中1单实现扩募发行 [38][40] 公募REITs * 发行回归理性：全年发行25单，规模473.28亿元，同比减少10.71%和24.72% [42] * 资产类型更加丰富均衡：新增新型基础设施、市政基础设施，重点转向园区、物流、新能源及数字基建等战略资产 [44][46] * 发行区域头部集中：广东、北京发行金额均超80亿元 [45] * 发行主体结构多元：民营企业(37%)与地方国有企业(36%)占比接近，共同成为市场主力 [48][49] 不动产ABS未来展望 * 政策将持续完善，围绕扩范围（纳入新基建+不动产）、优机制（完善扩募、估值等规则）、强监管三大方向推进 [51] * 持有型不动产ABS将持续领跑成为核心增长点，其扩募机制可构建动态资产池，并作为公募REITs的资产培育池，形成全链条生态 [52] * 市场结构将持续优化，核心驱动从“信用依赖”转向“运营能力”，形成国企主导、民企补充的多元化融资主体格局，以及长期资金与专业投资者并存的多元化资金供给体系 [53]

核心观点 - 报告认为，随着经济增速换挡、房地产市场调整及零售业务扩张，商业银行个人贷款资产质量持续承压，传统处置模式面临成本高、周期长、回收率低等困境[2] - 为应对挑战，监管部门持续推进市场化改革，通过重启不良资产证券化试点、放开批量转让限制等方式，构建多元化、法治化、专业化的处置机制[2] - 当前已形成以不良资产证券化（ABS）、批量转让和收益权转让为核心的多元化处置体系，但面临定价承压、隐性成本高等瓶颈，且不同类型银行处置路径呈现显著分层[27] - 未来优化方向需从制度、市场与机构三方协同推进，大型银行深化一体化生态，中小银行需强化风控与能力建设，并借助监管支持与科技赋能，推动处置从“被动出清”转向“主动盘活”[29] 商业银行个人不良贷款现状分析 - 商业银行个人不良贷款规模及占比普遍上升，资产质量面临显著下行压力，信用风险暴露加剧[4] - 风险在不同类型银行间呈现明显分化，区域性城商行与农商行因客群下沉且风控能力较弱，不良率相对更高[4] - 个人贷款产品类型风险结构分化显著，截至2025年6月末，样本银行整体个人贷款不良率为1.25%，其中信用卡不良率最高为2.44%，个人住房贷款不良率最低为0.76%，个人经营性贷款不良率上升幅度最大为1.66%，个人消费贷款不良率为1.57%[4] 个人不良贷款处置政策环境及监管导向 - 监管部门逐步拓宽处置渠道，推进渐进式市场化改革，个人不良贷款处置向市场化、法制化转型[5] - 不良资产证券化于2016年重启试点，同年不良资产收益权转让也被纳入监管框架[5] - 2021年，监管正式打破个人贷款不得批量转让的规定，启动试点，允许银行将信用卡透支、个人消费贷及经营类信用贷批量转让给资产管理公司等机构[6] - 此后批量转让政策持续扩围，目前已将政策性银行、消费金融公司及众多地方法人银行纳入试点范围[7] - 2023年发布的《商业银行金融资产风险分类办法》为更准确地识别和计量个人不良贷款提供了制度保障，倒逼商业银行主动转向市场化处置方式[7] 个人不良贷款处置的演进：从“清收”到“价值发现” - 传统“催收—诉讼—核销”处置链条存在成本高、周期长、回收率低等突出问题[8] - 为突破局限，以资产证券化（ABS）及不良资产转让为代表的资本化、批量化处置方式兴起，已成为银行尤其是大型商业银行处置个人不良贷款的重要路径[8] 批量转让：快速变现的“市场出表” - 个人不良贷款批量转让试点自2021年启动，经过多次扩容，已成为商业银行实现不良资产快速出表的重要方式[9] - 2024年全年成交量达到1583.5亿元，同比增长64.04%；成交项目量573单，同比增长46.92%[9] - 出让方以股份制商业银行以及国有大行为主，受让方以地方资产管理公司为绝对主力[9] - 从资产类型看，初期以个人经营类和消费类贷款为主，后个人消费类贷款及信用卡透支成交规模快速攀升，2025年一季度个人消费类贷款占比达72.44%[9] - 平均折扣率自2021年快速走低后，2022年以来持续保持在较低水平，显著抑制了银行出让意愿[9] 不良资产收益权转让：资本约束下的“报表优化” - 不良资产收益权转让自2016年试点启动，流程简便、时效性强，还可用于处置已核销资产[10] - 但其局限明显：资本占用无法释放；税务处理受限，转让后实际损失不能税前扣除；融资成本较高[13] - 截至2025年6月末，全国共有33家商业银行累计发行163单不良资产收益权产品，合计处置不良资产本金3060.14亿元[13] - 底层资产以个人不良资产为主，其中个人信用卡累计转让本金2307.72亿元，占总规模的75.41%[14] - 市场呈现“头部集中”特征，股份制银行是绝对主力（占比76.9%），国有大行参与度较低（不足5.2%）[17][19] 不良资产支持证券（ABS）：市场化盘活不良资产的核心工具 - 自2016年试点重启以来，不良资产ABS发行量显著增长，截至2025年6月末，累计发行610单，规模达2827.67亿元[21] - 其中，个人不良贷款占比高达79.49%，占据主导地位[21] - 从基础资产看，个人住房抵押不良贷款因现金流稳定更受青睐；信用卡不良贷款标准化程度高也具备良好证券化条件[21] - 从发行机构看，主要以大型国有商业银行及全国性股份制银行为主，其中国有银行发行规模1732.72亿元，占发行总额的68.33%；股份制银行发行规模799.69亿元，占比31.54%[25] 总结与展望 - 当前多元化处置体系有效缓解了大中型银行的出表压力，但仍面临定价持续承压、隐性成本较高等现实瓶颈[27] - 不同银行处置路径呈现显著分层：国有大行与全国性股份制银行等大型银行以ABS为核心实现真实出表与资本释放，并辅以批量转让，形成高效闭环机制[28] - 而中小银行缺乏ABS业务资质，且常因资本占用无法释放、税务处理受限及市场定价走低陷入“想转难转、转则亏本”的困境[28] - 未来优化需三方协同推进：大型银行可拓宽ABS基础资产范围，深化与AMC合作，打造一体化生态[29] - 中小银行应强化全流程风控管理，加强专业人才队伍建设，并积极探索互联网营销手段构建线上资产推介平台[29] - 监管应给予中小银行差异化支持政策，持续完善配套制度[29] - 通过分层施策、科技赋能与制度协同，推动个人不良资产处置从“被动出清”转向“主动盘活”[29]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][17][18][19][20][22][23][24][25][26][27][28][30][31][32][33][34][35] 报告核心观点 * 在低利率与利率市场化背景下，中国商业银行净息差持续收窄，2025年前三季度已降至1.42%，并与不良贷款率出现“倒挂”，传统盈利模式面临严峻挑战 [2] * 净息差收窄是资产端收益率下降与负债端成本刚性共同作用的结果，具体受LPR下行、信贷结构变化、存款定期化及重定价周期错配等多重因素驱动 [4][6][7][10][13][15][18][19][20][24] * 面对压力，商业银行正从资产、负债及非息收入三端积极应对，包括增配金融资产、优化负债结构、拓展中间业务等，部分领先银行净息差已显现企稳信号 [30][31][32][33][34] * 展望未来，行业净息差整体降幅有望趋缓，但内部分化将加剧，具备强定价能力、低成本负债和多元化收入结构的银行将更具韧性 [34][35] 根据相关目录分别进行总结 一、何为净息差？ * 净息差是衡量银行盈利能力的关键指标，反映其通过核心业务赚取净利息收入的能力，本质是资产端定价与负债端成本控制能力的综合体现 [4] * 净息差变动主要受资产端收益水平、负债端成本水平及资产负债结构配置三大因素驱动 [4] * 资产端影响因素包括LPR利率、市场竞争、资产质量和存贷比 [4] * 负债端影响因素包括存款利率、负债期限结构、低息负债可获得性及市场竞争 [4] 二、商业银行净息差表现及动因分析 （一）商业银行的净息差现状及影响因素 * 2015年至今，中国商业银行净息差经历两轮显著下行周期，累计下降约100个基点，从2.5%左右降至2025年上半年的1.42% [6][7] * **资产端影响因素**： * LPR持续下行：自2020年以来，1年期和5年期LPR分别累计下降115个基点和130个基点 [10] * 新发放贷款利率走低：2025年二季度，金融机构新发放贷款加权平均利率为3.29%，截至2025年6月末，一般贷款加权平均利率为3.69%，较2020年初下降205个基点 [10] * 信贷结构变化：个人贷款增速放缓导致高收益资产占比下降，公司贷款中房地产贷款收缩及地方政府债务置换也拉低了资产收益率 [13] * 贷款期限结构变化：中长期贷款占比下降，削弱了资产端收益的稳定性 [15] * **负债端影响因素**： * 存款结构刚性：个人存款占比高且成本刚性，不利于付息成本压降 [18] * 存款定期化：截至2025年9月末，金融机构定期存款占比达55.07%，加大了负债成本管理难度 [20] * 重定价周期错配：存款重定价周期长于贷款，在市场利率下行时加剧净息差收窄 [24] （二）各类型和区域商业银行净息差水平差异分析 * 类型分化：大型商业银行、城商行和外资银行净息差低于行业平均水平，农商行及股份制银行略高，民营银行净息差最高且明显高于平均水平 [25] * 区域分化：根据2024年末692家区域银行样本，平均净息差为2.06%，西部省份相对较高，东部沿海地区均衡，东北地区表现偏弱 [28] 三、商业银行在低息差背景下的短期应对措施 * **资产端**：增配金融资产以稳定盈利，截至2025年6月末，283家样本银行金融资产占资产总额比重升至31.25%，主要通过增配政府债券和政策性金融债，并灵活运用不同会计科目管理债券投资损益 [31][32] * **负债端**：通过优化存款结构、下调挂牌利率、管控高成本存款产品、拓展低成本负债来源等方式积极压降负债成本 [32] * **非息收入**：积极推进大零售战略、财富管理、对公结算服务等，以提升手续费及佣金净收入占比，但中小银行在此方面面临更大挑战 [33] * **风险防控**：通过强化风控提升资产质量，降低信用成本，为优化资产结构和稳定净利润创造条件 [33] 四、结论与展望 * 商业银行净息差收窄是周期性与结构性因素叠加的必然结果 [34] * 行业积极应对，部分领先银行净息差已显现企稳信号，监管引导也为平稳过渡提供了支持 [34] * 未来净息差整体降幅有望趋缓，但内部分化将更为显著 [35] * 具备精准定价能力、稳定低成本负债来源及多元化收入结构的银行将更具优势，反之则将持续承压 [35]

财政政策基调与成效 - 2025年一般公共预算收入200,516亿元，同比增长0.8%，其中税收收入164,814亿元，同比增长1.8%[5] - 2025年一般公共预算支出248,538亿元，同比增长1.4%，社保、科技、教育、卫生四大重点领域支出合计占比42.71%[5] - 2026年财政政策将继续实施，核心围绕“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强”推进[4] 政府债务与化债进展 - 2025年新增政府债务规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元[6] - 2025年地方政府债券发行金额合计10.29万亿元，同比增长5.26%，创历史新高；截至年底地方政府债务余额54.61万亿元，较上年底增长15.37%[7] - 截至2025年底，全国特殊再融资债券发行总额累计6.20万亿元，其中12个重点省份发行2.64万亿元，占比超40%[11] - 通过债务置换，平均利息成本降低超2.5个百分点，可节约利息支出超4500亿元[11] - 截至2024年底，政府全口径债务总额92.6万亿元，其中地方政府隐性债务10.5万亿元，政府负债率为68.7%[11] 重点支持领域与工具 - 2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”和“两新”；2026年将继续安排[6] - 2025年安排5000亿元地方政府债务结存限额，用于补充财力与扩大投资[6] - 2025年安排2万亿元置换存量隐性债务额度，并安排8000亿元新增专项债券补充财力支持化债[9] 城投企业转型机遇 - 积极的财政政策与化债措施为城投企业承接民生基建、科创配套等项目创造了空间，助力其转型[4][5] - 专项债“自审自发”试点等政策提升效率，未来将完善负面清单与绩效管理，促使城投聚焦有收益项目[9] - 政府投资基金新规发布，推动基金聚焦新质生产力，城投企业可参与布局以培育市场化利润增长点[13][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 扬州市区位、经济、财政具有一定优势，但财政自给能力一般，债务负担处于中游水平；下属区（县、市）经济发展好、财政实力有增长，但受房地产影响基金收入承压，债务负担较低；存续发债城投企业多为区县级，净融资额转负，部分地区偿债压力大 [4] 各章节总结 扬州市经济及财政实力 - 扬州市区位优势明显，地处江苏中部，交通网络现代化，旅游资源丰富，A级景区数量居江苏省前列 [5][6] - 2024年末常住人口458.68万人，保持净流入，城镇化率73.5%接近省平均 [8] - 2024年GDP 7809.64亿元居省第7位，增速6.0%高于省平均，人均GDP 17.03万元居省第6位；2025年1 - 9月GDP 5925.15亿元，同比增长5.5% [9] - 高端装备是传统优势产业，航空产业是战略新兴产业，造船能力强；2023年推出“613”产业体系 [10] - 2022 - 2024年固定资产投资增长，2024年增速回落，2025年1 - 9月因房地产投资下降增速转负 [11][14] - 区域协同发展政策助力，如宁镇扬同城化规划等 [15] - 2024年一般公共预算收入增长，税收占比高但财政自给能力一般，政府性基金收入下降；2025年1 - 9月一般公共预算收入286.58亿元，同比增长4.5% [18] - 2024年地方政府债务率和负债率分别为119.33%和18.31%，在省内地级市中排名第7和第4 [21] 扬州市区（县、市）经济及财政状况 经济实力 - 下属区（县、市）经济水平高，形成差异化产业格局，邗江区和江都区实力强，仪征市人均GDP最高 [24] - 按“一区两心、一带一轴”规划市域城镇空间结构 [25] - 聚焦六大主导产业，2024年产值同比增长4.8%；各区县因地制宜发展特色产业 [28] - 各区县依托市级旅游资源发展“文旅+”产业 [32] - 2024年邗江区和江都区GDP体量居第一梯队，高邮市和仪征市超1000亿元，广陵区以三产为主，宝应县经济增速和城镇化率低 [32] 财政实力及债务情况 - 2024年大部分区（县、市）财政实力增长，江都区一般公共预算收入领先，宝应县落后；税收收入占比高，受房地产调控影响基金收入承压，综合财力规模和结构分化 [34] - 2024年末政府债务余额均增长，整体负债率低，债务率有分化但低于省水平；政府加强债务监控和管理 [41] - 江苏省落实化债方案，扬州市实现“五个有效”，2024年省财政厅转贷地方政府债券304.3亿元 [44] - 各区县政府提出强化债务监管等政策确保不发生债务风险 [45] 扬州市城投企业偿债能力 城投企业概况 - 存续发债城投企业多为区县级，邗江区和仪征市数量多，主体级别以AA和AA+为主 [49] - 2025年9月末有存续债券的城投企业37家，其中市级4家；级别迁徙仅1家上调 [49] 城投企业发债情况 - 2024年债券发行规模同比降21.09%，净融资额由正转负；2025年1 - 9月发行规模287.35亿元，为2024年的52.10% [51] - 2024年除市级净融资额为正，其余区（县、市）均为负，广陵区和邗江区净偿还规模大；2025年1 - 9月净融资额继续为负 [52] 城投企业偿债能力分析 - 2024年末债务规模增长，仅仪征市下降；除宝应县外债务负担重，邗江区和仪征市短期偿付压力大，货币资金对短期债务覆盖程度一般 [55] - 2024年筹资活动现金流多为净流入，规模同比降52.44%；2025年上半年仍为净流入，规模为2024年的51.97% [64] 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 各区县“发债城投企业全部债务+地方政府债务”/“综合财力”分化明显，邗江区最高，宝应县最低 [66]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对银行业的整体投资评级 [2] 报告的核心观点 * 在长期低息差环境下 银行业没有统一的生存模板 关键在于结合自身资源禀赋推动业务结构转型 全球化资产配置 完善风险管理体系并推进市场化重组 [2] * 日本银行业呈现差异化路径 城市银行通过国际化与综合化经营构建不依赖净息差的盈利模式 地区银行则依靠本土深耕与业务多元化保持稳健 [2] * 欧洲银行业发展路径各异 瑞士与法国通过发展非息收入降低对息差的依赖 南欧国家虽实现危机后修复但仍面临盈利韧性考验 荷兰与德国因风控能力差异在传统业务依赖下表现悬殊 [2] * 对中国银行业的启示在于结合自身资源禀赋 在业务转型 风险管控 国际化与运营效率之间寻求有效平衡 [2] 日本篇：低息差环境下的生存智慧 日本银行业机构概况 * 日本银行业主要由城市银行 地区银行以及地区银行II等构成 [4] * 截至2024年3月末 日本银行业共有108家机构 其中城市银行5家 地区银行61家 地区银行II 36家 [4] * 行业总资产规模为1513.52万亿日元 其中五家城市银行占比过半 达57.24% [4][5] 日本的低利率环境 * 20世纪90年代后 日本陷入长期低利率局面 直至2024年才有所回暖 但整体利率水平仍显著低于其他主要经济体 [6] * 银行间同业拆借利率（无担保隔夜利率）于2016年跌入负值区间 [6] * 由于贷款利率快速下降而存款利率黏性较强 导致银行存贷利差被持续挤压 [6] * 利差收窄直接侵蚀传统利息收入 导致日本银行业营业收入增长率在本世纪多次为负 净资产收益率（ROE）等指标长期处于低位 [7] 不同类型银行表现分化 * 在低利率环境影响下 日本银行业内部出现显著分化 [9] * 资产端 城市银行贷款占比更低且降幅更大 表明其资产多元化程度更高 [9] * 收入端 城市银行的非息收入占比也显著高于地区银行 [9] * 最终体现为盈利能力的差距 以三菱UFJ为代表的城市银行ROE长期优于以千叶银行为代表的地区银行 [9][12] 城市银行：国际化与综合化经营 * 三菱UFJ的战略核心是国际化资产布局 多元化业务结构以及严格的资产质量管理 [15] * 截至2024年末 其境外生息资产占比已提升至35.29% 贡献了超80%的利息收入 [15] * 贷款占资产总额的比重持续下降 资产配置持续向投资类等非信贷资产倾斜 [17] * 非息收入（以手续费及佣金收入为主）占比保持高位 构建了不依赖单一利差的收入结构 [17] * 配合严格的资产质量管理（不良率长期低于2%） 其ROE得以长期优于行业平均 [17] 地区银行：本土深耕与业务多元化 * 千叶银行通过大规模资产核销与拨备计提 将不良贷款率从2003年的6.20%显著压低 2021年降至1%以下 [23] * 其国内业务存贷利差从2003年的1.99%持续收窄至2024年的0.90% 但整体净利差收窄幅度更为缓慢 同期仅收窄0.38个百分点 主要得益于证券投资利息收入有效缓冲了贷款收益下滑 [26] * 其积极拓展财富管理等中间业务 提升手续费及佣金收入占比 降低了对传统存贷利差的依赖 [26] * 通过深耕本土客户关系与参与同业联盟 实现了风险与成本的双重控制 [26] * 其ROE指标始终优于地区银行平均水平 [26] 战略分野与行业的结构性演变 * 城市银行与地区银行的差异化战略根源于不同的资源禀赋 [31] * 城市银行利用全球网络 大幅降低对国内信贷的依赖（贷款占比降至30%左右） 转而增加海外债券等高收益非信贷资产配置 [31] * 地区银行的业务根基与客户结构决定了其难以效仿全球化路径 战略核心在于本土深耕 贷款占比维持在60%以上的高位 [31] * 上世纪末以来 日本银行业金融机构数量呈下降态势 地区银行II数量由1990年的68家减少至2024年的36家 [33] * 此类合并重组通过精简机构 整合了客户与业务资源 在低息差环境下摊薄运营成本 提升盈利能力与风险抵御能力 [33] 欧洲篇：低息差环境下的欧洲银行业生存图景 * 持续的低利率环境压缩了银行传统存贷利差 推动欧洲银行业整体步入低息差时代 [38] 非息收入主导的战略转型：瑞士与法国 * 瑞士和法国银行业的净息差长期低于1% [44] * 两国银行业积极转向财富管理 投资银行等轻资本业务 [44] * 截至2024年末 两国利息收入占比已分别降至25.87%和28.59% 为所选国家中最低 [44] * 这一转型使两国银行在低息环境中仍长期保持中等的ROE水平 [44] 危机后修复与结构性挑战：西班牙与意大利 * 西班牙和意大利银行业净息差较高 主要受主权风险推高市场融资成本的影响 [45] * 随着风险逐步出清 两国ROE已逐步修复 [45] * 但营收结构依然较为单一 2024年 两国银行业超过58%的营收集中于利息净收入 [45] * 两国银行业仍面临资产质量压力 2024年平均不良贷款率分别为2.87%和2.77% [45] 传统业务依赖下的分野：荷兰的风控韧性 vs 德国的资产质量压力 * 荷兰银行业市场高度集中（前六大银行资产占比约85%） 增强了议价能力 使其净息差相对较高 [46] * 其对传统息差收入依赖较强 2024年利息收入占比62.59% [47] * 其风控能力显著 构建了基于大数据的早期预警系统 不良率持续平稳下降 2024年已降至1.64% [47] * 得益于较高的息差水平和良好的风控能力 荷兰银行业盈利水平较为稳健 2024年ROE为10.79% [47] * 德国银行体系市场高度分散和竞争 压低了存贷款利率 严重挤压了息差空间 [48] * 其业务模式转型滞后 利息收入占比长期居高不下 [48] * 资产质量压力日益凸显 2024年德国银行业表内不良贷款规模同比增加24.9% 远高于同期欧洲其他银行1.1%的平均增幅 [48] * 多重压力之下 德国银行业ROE长期低迷 2024年仅为5.45% [48] 启示与展望：中国银行业的路径选择 * 日本与欧洲经验表明 在低息差的长期挑战下 没有唯一的生存模板 关键在于结合自身资源禀赋选择最适宜的路径 [50] * 中国银行业可实施分层施策的差异化转型 大型银行可发挥规模与网络优势 参考国际化路径 通过全球资产配置分散风险 稳定收益 [50] * 中小银行则应深耕区域 借鉴本地化策略 积极拓展财富管理等中间业务 [50] * 需以风险管控为基石 吸收智能化风控实践 构建基于大数据的智能化风控体系 [50] * 可参考市场化重组经验 进一步推动机构整合以提升规模效应 [50] * 应把握绿色金融 数字经济等机遇 培育新的信贷增长点 [50]

报告概要 - 报告对扬州市的区位优势、经济财政状况及城投企业债务风险进行了全面研究，未在提供内容中明确给出行业投资评级 [4] - 报告核心观点认为扬州市经济总量处于江苏省中游，财政自给能力一般，整体债务负担在省内处于中游水平，但城投企业债务负担较重且面临一定的短期偿债压力 [4] - 扬州市下属区县经济发展水平较高，形成了差异化产业格局，大部分区县2024年财政实力同比增长，但综合财力对政府性基金收入依赖度较高且基金收入承压明显 [4] - 扬州市存续发债城投企业数量较多，以区县级和AA、AA+级为主，2024年债券净融资额由正转负，除宝应县外，市级及其他区县城投企业债务负担相对较重 [4] 扬州市经济及财政实力 - 扬州市区位优势明显，交通便利，是首批国家历史文化名城和“世界运河之都”，拥有现代化交通网络和丰富的旅游资源，A级景区数量居江苏省前列 [5][6] - 2024年末扬州市常住人口458.68万人，保持净流入，常住人口城镇化率为73.5% [8] - 2024年扬州市完成地区生产总值7809.64亿元，位居江苏省第7位，GDP增速为6.0%，高于江苏省平均水平（5.8%），人均GDP为17.03万元，位居江苏省第6位 [9] - 扬州市确立了重点发展的“613”产业体系，即6大主导产业集群和13条新兴产业链，高端装备、航空产业和造船业是重要组成部分 [10] - 2024年扬州市固定资产投资增速为6.8%，受房地产开发投资同比下降18.3%拖累，第三产业投资同比下降6.4%，2025年1-9月固定资产投资增速由正转负至-16.4% [11][13][14] - 扬州市受益于宁镇扬同城化等区域协同发展政策，相关规划将助力其未来发展 [15] - 2024年扬州市一般公共预算收入为361.18亿元，同比增长3.9%，税收收入占比77.44%，收入质量良好，但财政自给率为49.56%，自给能力一般 [18][19] - 2024年扬州市政府性基金收入为620.69亿元，同比下降，受国有土地使用权出让收入下降影响 [18][19] - 2024年末扬州市地方政府债务余额为1430.2亿元，政府债务率和负债率分别为119.33%和18.31%，整体债务负担在江苏省各地级市中处于中游水平 [19][21] 扬州市区（县、市）经济及财政状况 - 扬州市下属区县整体经济发展水平较高，形成了差异化、特色化的产业格局，邗江区和江都区整体经济实力相对强，仪征市人均GDP水平最高 [24][32] - 2024年，邗江区GDP为1384.96亿元，江都区为1381.17亿元，仪征市人均GDP达20.31万元 [32][33] - 2024年，扬州市大部分区县一般公共预算收入同比实现正增长，江都区收入57.31亿元位居首位，各区县税收收入占一般公共预算收入比重均在80.00%左右，财政收入质量较高 [34][35] - 受房地产市场调控影响，2024年扬州市大部分区县政府性基金收入承压明显，仅高邮市和邗江区实现小幅增长，仪征市政府性基金收入近90亿元，规模领先 [36] - 2024年，仪征市综合财力最强，为159.43亿元，其综合财力中政府性基金收入占比最高，达56.43% [40] - 2024年末，扬州市各区县政府债务余额均保持增长，整体负债率处于较低水平，债务率指标存在分化，但普遍低于江苏省整体债务率（133.93%） [41] - 扬州市及各区县政府均加强债务监控和管理，积极化解隐性债务，2024年江苏省财政厅转贷扬州市地方政府债券共计304.3亿元 [44] 扬州市城投企业偿债能力 - 2025年9月末，扬州市境内有存续债券的城投企业共37家，以区县级为主，主体级别以AA和AA+为主，分别占比62.16%和32.43% [49] - 2024年，扬州市发债城投企业债券发行规模为551.55亿元，同比下降21.09%，债券净融资额为-63.42亿元，由正转负 [51][52] - 2024年末，扬州市发债城投企业全部债务合计6185.88亿元，较上年底增长5.67%，邗江区、仪征市、扬州市本级和广陵区债务规模占比较高 [56] - 债务负担方面，除宝应县外，扬州市级和其余区县城投发债企业债务负担相对较重，江都区发债城投企业全部债务资本化比率最高，为63.06% [55][56][57] - 2025年9月末，扬州市发债城投企业存续债券余额为1293.59亿元，未来一年内到期债券规模为426.01亿元，邗江区（123.32亿元）和仪征市（97.90亿元）即期偿付压力相对较大 [60] - 2024年末，扬州市发债城投企业货币资金对短期债务的覆盖倍数均小于0.50倍，存在一定的短期偿债压力 [63] - 2024年，扬州市发债城投企业筹资活动现金流净流入规模为478.38亿元，同比下降52.44%，整体融资节奏放缓 [64] - 扬州市各区县的“发债城投企业全部债务+地方政府债务”与“综合财力”的比值分化明显，其中邗江区最高，为1437.41% [66]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2] 报告核心观点 - 虚拟电厂作为能源数字化转型的典型和新型电力系统不可或缺的组成部分，其发展需要技术突破、政策支持、商业模式创新和市场机制完善 [2] - 在政府与市场协同发力下，虚拟电厂将推动“源网荷储”深度协同，为能源转型和“双碳”目标提供支撑 [2] - 随着技术成熟和市场完善，虚拟电厂运营商有望在提升能源利用效率、保障电力系统安全、促进清洁能源消纳过程中获得可观投资回报 [2] 一、 什么是虚拟电厂 1. 虚拟电厂的定义 - 虚拟电厂是一种智能化的电力运行组织模式，而非实体电厂 [4] - 官方定义为：基于电力系统架构，运用现代信息通信、系统集成控制等技术，聚合分布式电源、可调节负荷、储能等各类分散资源，作为新型经营主体协同参与电力系统优化和电力市场交易的电力运行组织模式 [4] - 分布式资源包括分布式光伏、分散式风电、用户侧储能系统、电动汽车充电设施、可调节工业负荷及商业楼宇空调系统等 [4] - 通过先进的控制和通信技术，虚拟电厂运营商能实时监测、预测并优化调控这些资源，在电网需要时提供灵活调节服务，实现与传统电厂等效的系统功能 [4] 2. 虚拟电厂发展历程 - **探索与起步期（2015-2020年）**：2015年启动商业模式初步探索，2016年提出培育虚拟电厂等新型市场主体 [6] - **政策构建与规模化探索期（2021-2024年）**：2021年明确虚拟电厂可参与电力辅助服务，各地陆续出台政策并开展试点 [6][7] - **市场化发展新阶段（2025年以来）**：2025年4月发布的《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》设定了明确发展目标，即到2027年全国虚拟电厂调节能力达到2000万千瓦以上，到2030年达到5000万千瓦以上 [7] - 产业发展基础：截至2024年底，中国新能源累计装机容量达14.1亿千瓦，较上年底增长33.9%，占总装机比重达42%，超越煤电成为第一大电源 [9] - 其中分布式光伏装机达3.7亿千瓦，占光伏总装机的42% [9] - 截至2025年9月底，中国新型储能装机规模已突破1亿千瓦，占全球比重超40% [9] - 新能源占比提升加剧电网波动性，亟需虚拟电厂这类灵活调节资源 [9] - 当前中国虚拟电厂建设正从政策试点向市场化、规模化发展阶段迈进，呈现地域特色 [10] - 超大型城市（如深圳、上海）聚焦聚合充电桩、智慧楼宇、储能等资源，服务尖峰负荷调峰 [10] - 新能源富集区（如冀北）侧重聚合蓄热式电锅炉、电动重卡等资源，促进夜间低谷时段新能源消纳 [10] - 工业负荷集中区（如苏州）深度挖掘工业园区内柔性负荷调节潜力 [10] - 列举了苏州、烟台、冀北、深圳、上海等代表性虚拟电厂项目的调节能力、资源类型和盈利模式 [12] 3. 虚拟电厂的核心价值 - **以低成本增强系统稳定性**：根据国家电网测算，满足5%峰值负荷，新建/改造火电机组需投资约4000亿元，而通过虚拟电厂仅需投资500~600亿元，成本优势显著 [13] - **提升新能源消纳水平**：通过优化用电时序和协同储能系统，减少“弃风弃光”现象 [13] - **完善电力市场体系，增强参与主体盈利性**：推动市场从“供给侧调节主导”向“供需双侧互动”转型，丰富交易品种与收益模式 [13] - **以技术手段助力“双碳”目标**：作为数字与能源融合载体，通过精准数据监测、负荷预测和调度控制，实现资源优化配置与能效提升，从供需双侧推动碳减排 [13] 二、 虚拟电厂运营模式对比 1. 海外电力市场与虚拟电厂运营模式 - **德国市场：以发电侧为主导的电能交易模式** - 电力市场成熟，建立“中长期+现货+平衡市场”三阶段交易时序体系 [15] - 虚拟电厂起步于电力供给侧，发电侧资源占比较高，主要聚焦电能交易模式获利 [16] - 以Next Kraftwerke为例，截至2023年底接入总容量超12GW，通过提供软件技术服务、参与市场交易、优化资产运营、参与辅助服务等获利 [16] - **美国市场：以用电侧为主导的需求响应模式** - 电力系统结构复杂，无全国统一市场，采用“中长期+现货”基础模式及双结算机制 [17] - 虚拟电厂中用电侧资源占比较高，主要聚焦可控负荷的需求响应模式 [18] 2. 中国电力市场与虚拟电厂运营模式 - 中国电力市场形成“省级+省间”双层架构，中长期交易仍为主体，现货市场建设提速 [19] - 虚拟电厂运营模式日趋多元，主要包括 [19]： - **需求响应聚合商模式**：当前最主要模式，运营商作为负荷聚合商参与市场出清获得补贴，但收益与电网调用频次强相关，稳定性不足 - **辅助服务模式**：为电网提供调频、调峰、备用、爬坡等服务并获取补偿 - **现货市场模式**：作为独立主体参与日前与日内电能量市场，通过价差获利，目前多来源于峰谷价差套利 - **容量补偿模式**：对具备可靠备用容量的资源给予固定补偿，仍在探索阶段 - **综合能源服务模式**：为园区、楼宇等提供能源托管、节能咨询等一站式服务，结合市场交易与增值服务拓宽收入 - 在全国统一电力现货市场完全建成前，虚拟电厂收入仍高度依赖政策性需求响应补贴，未来将逐步向电能交易模式转型 [20] 3. 中国虚拟电厂盈利性测算 - 基于行业预估平均水平，对100MW规模虚拟电厂项目进行简化收益测算 [22] - **项目结构假设**：发电侧资源25MW，储能15MW/30MWh，用电侧可调节负荷60MW [23] - **投资成本**：建设成本约0.6亿元，按10年期直线折旧 [23] - **运维成本**：年运维成本约占初始投资3%，即180万元/年 [23] - **收益来源与频次假设**：年需求响应调用40次（单次2.5小时），辅助服务调用200次（单次1.5小时），现货交易300次 [23] - **补贴与价格假设**：需求响应补贴约3元/KWh，辅助服务约0.5元/KWh，现货价差约0.5元/KWh [23] - **收益分成**：负荷侧响应收益运营商获30%，储能侧收益全归运营商 [23] - **年收入计算**：需求响应补贴1800万元 + 辅助服务费用225万元 + 储能现货价差450万元 = 2475万元 [22][23] - **运营商实际收入**：（1800万元×30%）+ 225万元 + 450万元 = 1215万元 [23] - **利润与回报**：扣除运维与折旧后，预计年毛利润约435万元，测算投资回收期约6~8年，内部收益率约9%~11% [23] - 实际收益受区域政策、市场价格、调用频次等因素影响巨大，存在较大不确定性 [24] - 在价格保障良好、市场调度灵活条件下，虚拟电厂方可实现预期收益 [24] - 小型附资产投资项目单位成本更高，整体收益偏低，更适用于仅聚焦软件平台和接入系统投资的项目 [24] 三、 虚拟电厂面临挑战与政策建议 1. 技术层面 - 技术创新是推动虚拟电厂规模化发展的关键动力，需开展资源聚合、调节能力、智慧调控、交易辅助决策、安全稳定及评估检测等领域关键技术攻关 [25] - 实时监测、精准预测、自主优化等核心技术能力是落地前提 [25] - 标准体系不统一制约了分散资源的互联互通与规模化发展 [25] - 建议：持续推进关键技术攻关，加快制定并统一智能量测、数据交互、安全防护等技术标准，强化事后监管 [25] 2. 市场机制层面 - 虚拟电厂盈利模式单一，过度依赖季节性需求响应补贴 [26] - 现货市场与辅助服务市场机制不健全，补偿标准不明，用户侧资源价值难以充分量化变现 [26] - 建议：政策层面，积极落实“两新”等政策给予资金支持，持续完善虚拟电厂参与电力市场的机制，明确其参与各市场的具体路径，完善考核政策，培育运营商 [26] - 市场层面，随着电力现货市场建设推进，提升实时电价信号精准度，实现电价时间、空间维度精细化，丰富电力市场交易品种，创造多元化收益渠道 [26] 四、 结论 - 虚拟电厂作为能源数字化转型的关键载体，凭借灵活调节能力，已成为新型电力系统中不可或缺的一环 [27] - 未来，随着技术持续突破、市场机制不断完善以及商业模式多元化创新，虚拟电厂将在提升能源效率、保障系统安全、促进清洁能源消纳等方面扮演更重要角色，并为参与者带来可观投资回报，为“双碳”目标达成提供坚实支撑 [27]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[2][3][4] 报告核心观点 * 2026年1月发布的两项政府投资基金新规旨在引导基金回归“投早、投小、投长期、投硬科技”的政策定位 通过分级分类、科学评价和明确投资底线等制度革新 系统性破解当前科创投资市场的结构性难题 从而为早期硬科技企业打破融资困境、提升经营自主性、获得全链条资源赋能提供关键制度保障 推动其高质量发展 [2][4][7][15][20] 根据相关目录分别进行总结 一、政府投资基金科创投资：发展现状与主要痛点 * 截至2024年 中国产业类和创投类政府引导基金数量达2023只 已认缴规模达6.44万亿元 覆盖新一代信息技术、生物医药、先进制造等多个战略性新兴产业领域 [5] * 当前政府投资基金运作存在三大痛点：一是投资产业同质化 各地基金在半导体、新能源等热门赛道扎堆 缺乏差异化布局 [5] 二是投资阶段后期化 资金大量涌向Pre-IPO等成熟阶段 而种子期、初创期企业及需要长期培育的早期硬科技项目难以获得支持 [5] 三是投资本源偏离化 部分基金为招商引资让步 出现“重数量轻质量”甚至投资房地产或过剩产能的情况 同时返投要求或名股实债等方式扭曲了企业经营决策 [6] 二、新规破局：针对科创投资痛点的制度革新 * **分级分类引导差异化布局**：新规明确国家级与地方级基金的不同定位 国家级基金需重点支持国家现代化产业体系建设、关键核心技术攻关等领域 且投资于重点投向领域的比例需≥90%才能获得评价满分 [8][9] 地方基金则需因地制宜制定重点投资领域清单 并确保投资清单内行业占比≥90% [9] * **科学评价引导“投早、投小、投长期、投硬科技”**：新规构建了以政策符合性（权重60%）、优化生产力布局（权重30%）为核心的评价体系 大幅降低经济性评价权重 突出政策导向 [10] 评价细则明确支持“投早投小占比≥70% 或平均投资期≥5年”以及“社会资本出资占比≥50%”的基金可获得相关指标满分 [11] 同时设置具体指标鼓励投资培育新兴产业、未来产业 支持解决“卡脖子”技术难题（一个相关领域得3分）及科技成果转化（每项相关成果得0.5分） [11] * **明确底线回归科创本源**：新规禁止基金投资于限制类、淘汰类产业 [14] 并在评价中明确规定 基金协议中未要求返投的得3分 返投比例超过1.5倍的得0分 未要求附加注册地迁移条件的得3分 要求附加的得0分 以此将基金功能与地方招商引资分离 [14] 三、政策红利释放：科创企业迎来高质量发展新机遇 * **打破融资困境**：新规促使政府投资基金基于科技创新潜力进行投资决策 有利于掌握核心技术但尚未盈利或缺乏成熟商业模式的早期团队（如人工智能算法研发、生物医药早期靶点发现等领域）获得资金支持 并可通过政府基金的背书效应吸引社会资本跟进 [16] * **缓解治理冲突**：新规鼓励取消注册地限制和返投比例要求 提升了科创企业的经营自主性 [17][18] 鼓励成为“耐心资本”（如5年以上投资期）有助于保障企业研发投入的连续性和财务稳定性 同时禁止“明股实债”可避免企业陷入刚性兑付压力 [18] * **强化资源赋能**：新规推动政府投资基金提高投后赋能能力 为早期科创企业提供战略规划、渠道扩展、技术合作、人才引进、产业链对接等全方位服务 以构建技术研发、商业验证、产业落地的完整体系 [19]