地方政府与城投企业债务风险 研究报告——辽宁篇 联合资信 公用评级二部 |李桂梅 |宋金玲 www.lhratings.com 研究报告 1 报告概要 辽宁省地处中国东北边境，是东北地区唯一既沿海又沿边的省份。辽宁省是中国 重要的老工业基地之一，装备制造、冶金、石油化工为辽宁省支柱产业；2024 年辽宁 省经济总量和人均 GDP 均位于全国中游水平。2024 年，辽宁省一般公共预算收入全 国排名第 18 位，一般公共预算收入质量较好，但是财政自给率偏低。受部分地区土 地成交金额同比增加等因素影响，辽宁省政府性基金收入同比有所增长，上级补助收 入对地方综合财力贡献程度较大。辽宁省政府负债率处于全国中上游水平，政府债务 率水平偏高，整体债务负担较重。随着东北全面振兴相关政策持续推进，辽宁省面临 较好的发展机遇。 从地市层面看，辽宁省各地市经济发展相对不均衡，地区间经济实力差距较大。 大连市和沈阳市在产业基础、人口集聚和经济实力等方面表现相对较好。辽宁省各地 市财政实力亦分化明显，沈阳市、大连市一般公共预算收入和政府性基金收入规模领 先其他地市。上级补助收入是各地方综合财力重要来源。2024 年底，除抚顺市外，辽 ...

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2] 核心观点 - 2025年上半年白酒行业上市公司整体经营业绩出现自2015年以来的首次下降，营业总收入同比下降0.86%，营业利润同比下降1.09% [2][5] - 行业呈现“头部集中”和分化现象，贵州茅台、五粮液和山西汾酒三大香型代表企业收入保持增长，而其余17家企业中有12家收入降幅超过10% [2][9][10] - 短期内行业仍面临下行压力，调整期可能持续至2026年下半年，但中长期看，产品结构优化和行业集中度提升的趋势将延续，现有上市公司凭借优势地位有望保持发展韧性 [2][12][14][15] 2025年上半年业绩表现 - 20家A股白酒上市公司合计实现营业总收入2415.08亿元，营业利润1297.72亿元，同比分别下降0.86%和1.09% [5] - 剔除贵州茅台后，19家上市公司营业总收入和营业利润同比降幅分别扩大至6.07%和9.02%，下降趋势更为清晰 [5] - 行业毛利率整体稳定，贵州茅台毛利率为91.46%（同比下降0.45个百分点），其余19家公司算术平均毛利率为66.51%（同比下降1.73个百分点），体现了良好的成本控制能力 [5] 业绩变动原因分析 - 业绩负增长受政策冲击和行业自身运行规律双重影响，2025年5月修订发布的《党政机关厉行节约反对浪费条例》及其部分区域的扩大化执行对二季度白酒消费冲击很大 [6] - 经过2015-2024年的持续中高速增长，中高端白酒供应已充分覆盖当前需求，社会库存积累至临界值，供求关系变化不再支持高速增长 [6] - 政策出台前，行业增速已显著放缓，2025年一季度营业总收入增速由上年同期的14.09%大幅降低至2.06% [6] 行业分化与集中趋势 - 贵州茅台、山西汾酒和五粮液收入增速在20家企业中排名前三，收入分别增长9.16%、5.35%和4.19% [10][12] - 除上述三家企业外，仅有3家企业收入基本持平，2家企业收入降幅小于5%，其余12家企业收入降幅均超过10% [10][12] - 营业利润变化与收入高度相关，收入正增长的企业利润亦增长，收入大幅下降的企业利润降幅更大，例如水井坊营业利润同比下降66.41%，酒鬼酒同比下降92.65% [10][12] 短期与长期展望 - 短期看，2025年6月下旬以来政策执行层面负面影响在减轻，但社会库存仍需消化，预计2025年下半年及2026年上半年上市公司业绩仍面临压力，行业调整可能持续至2026年下半年 [12][13][14] - 长期看，年轻消费群体偏好下降可能导致行业产销量逐步下行，行业整体将呈现收缩态势 [15] - 产品结构优化和行业集中度提升趋势将延续，高端及次高端白酒销量占比不足5%，未来大众消费升级仍有空间 [15] - 行业规模以上企业数量已从2017年的1593家减少至2025年上半年的887家，集中度提升有利于维持行业利润，现有上市公司在融资和规划方面具备优势 [15]

战略定位与核心逻辑 - 确立科技自立与文化自信为“十五五”时期发展路径，系统回应在风高浪急国际环境中夯实发展根基的课题[2] - 发展进入战略机遇与风险挑战并存、不确定难预料因素增多的新时期[4] - “十五五”时期是国际地位竞争关键节点，外部环境从“顺势而为”战略机遇期演进为“逆势而上”战略竞争期[5] 经济发展与产业战略 - 重申“以经济建设为中心”，强调“质的有效提升和量的合理增长”，预计“十五五”规划将对经济增速提出明确要求[6][7] - 将加快建设“制造强国”置于现代化产业体系建设首位，推动产业生态向智能化、绿色化、融合化协同演进[8] - 完善内需主导型增长体系，把扩大内需作为调结构、稳增长的战略基点[11] 科技创新与安全保障 - “高水平科技自立自强”从“发展选项”升级为“生存必需”，外部压力可转化为国内市场需求[9] - 构建覆盖政治、经济、科技、数据、意识形态等各领域的全方位安全防护网络[15] - 国防建设被提到前所未有的战略高度，着眼于打造与大国地位相称的现代化武装力量[15] 文化、民生与绿色发展 - 以信息技术赋能文化创新，发展“中国文化+数字技术”模式，培育万亿级文化消费市场[12] - 民生建设从追求“人口红利”转向经营“人才红利”，构建全生命周期公共服务体系以降低家庭成本[13] - 坚定绿色发展定力，中国新能源产业链技术成本优势明显，开辟数十万亿级蓝海市场[14]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][6][7][8][9][10][11][12][13] 报告核心观点 - 2025年国庆中秋假期旅游出行热情高涨，全社会跨区域人员流动量创历史新高，出境游增长态势良好 [1][12] - 旅游市场呈现“量增价减”特征，旅游消费增速平缓，日均客单消费同比下滑，但市场仍呈现较强韧性 [1][12] - 国庆假期作为全年最长的法定节假日之一，是旅游企业业绩增长的核心支柱，部分企业单季度营收可占全年30%以上 [3] 出游概况 - 全国国内出游人次为8.88亿人次，较2024年国庆假日7天增加1.23亿人次 [4] - 全社会跨区域人员流动量达24.32亿人次，创历史新高，日均3.04亿人次，同比增长6.2%，较2019年同期增长30.8% [4] - 铁路客运量预计为1.54亿人次，同比增长2.6%，累计公路人员流动量预计为22.48亿人次，同比增长6.5% [6] - “95后”人群预订人次占比接近四分之一，“05后”人群预订人次同比增长超60%，增速最快，年轻一代成为游客主力军 [7] - 全国出入境人员1634.3万人次，较去年同期提升11.5%，内地居民出入境916.5万人次，同比增长9.6%，外国人出入境143.4万人次，增幅为21.6% [8] - 国际航线日均航班数恢复至2019年同期的92.9%，日本、泰国等东南亚及东亚国家为中国游客首选，机票预订占比分别为38.8%和36.6% [8] - 出境游呈现“长线化、小众化”趋势，埃及、肯尼亚、坦桑尼亚、沙特阿拉伯等中东、非洲国家热度及增速领跑全球 [8] 景区及消费 - 国内传统热门城市旅游市场依旧坚挺，上海、北京、杭州、广州、成都等稳居热门城市榜单前列 [9] - 核心景区热度不减，长白山景区接待游客22.17万人次，同比增长6.71%，九寨沟景区接待游客30.57万人次，同比增长24.39%，黄山风景区接待游客22.9万人次，按日均可比口径增长11.41% [9] - 红色旅游热度攀升，百团大战纪念馆国庆前七天日均游客约1万人，是去年的3倍以上，花江峡谷大桥通车带动周边红色文化遗址热度暴涨超1000% [9][10] - 国内出游总消费突破8090亿元，较2024年国庆假日7天增加1081.89亿元，每人次旅游支出911元，超过2019年同期水平但略逊于2023年同期 [11] - 日均旅游收入同比增长1.0%，日均客单价同比下降13.0% [11] - 离岛免税销售金额9.44亿元，购物人数12.29万人次，人均购物金额7685元，同比分别增长13.6%、3.2%、10% [11]

政策背景与核心主线 - 政策以“规模化”为主线，“市场化”为路径，“安全化”为底线，为新型储能产业提供未来三年清晰路线图 [2] - 政策背景是新能源装机快速增长，2024年底已占全国发电装机容量的42%，但其间歇性和波动性导致电网调峰压力大，弃风弃光现象存在，亟需大规模储能 [4] - 政策驱动模式由“补贴+强制”全面转向“市场+容量+场景”驱动 [4] 规模化发展目标与现状 - 总体目标是到2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦（180GW）以上，即2025-2027年每年新增装机约35GW [6] - 截至2024年底，全国新型储能规模为74GW/168GWh，约占全球新型储能装机的40%以上；截至2025年6月底，规模增长至95GW/222GWh，半年新增装机增幅近30% [5] - 明确的装机目标和市场预期将带来大量订单，利好宁德时代、比亚迪、阳光电源等头部电池和变流器（PCS）企业 [6] 技术路径与应用场景 - 鼓励多元技术路径发展，具备核心技术优势的液流电池、压缩空气储能等长时储能技术公司将获得发展机遇 [6] - 储能发展路径将强化多元技术示范，加快推进“构网型”储能建设，大力发展独立储能 [7] - 推动应用模式创新，包括新能源大基地电站与配建新型储能联合运行、绿电直连、虚拟电厂、车网互动等 [7] - 提出利用退役火电厂场地和送出路线规划建设新型储能，盘活存量资源 [7] 市场机制与标准建设 - 加快完善新型储能标准体系，加强关键领域标准制修订，持续推进国际标准化工作 [8] - 鼓励新型储能全面参与电能量市场、辅助服务市场，加快新型储能价格机制建设 [8] - 强化市场机制，储能可作为独立主体参与中长期、现货、辅助服务、容量补偿等市场，推动“按效果付费”的容量电价试点 [8] - 推动商业模式创新，如共享储能，使运营商可通过峰谷价差、服务补偿等获取收益 [9] 行业影响与竞争格局 - 政策强调技术先进性和安全性，行业标准和准入门槛将随之提高，缺乏核心技术和规模优势的企业将面临被淘汰风险 [10] - 未来储能市场竞争将是技术、安全、运维服务等综合实力的比拼，产品质量不过关、存在安全隐患的低价竞争者将被市场清退 [10] - 政策为能源管理软件平台、智能运维、消防系统等数字化与安全服务商带来新的市场机会 [10] - 海外市场需求增长显著，2025年1-8月中国储能企业在海外市场新获订单超过250个，总规模达188GWh，同比增长183%，市场区域多元化 [6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2] 报告核心观点 - 商业银行个人贷款业务面临业务拓展与资产质量下行的双重挑战，但仍是应对低利率环境和息差收窄的核心业务 [2] - 个人贷款增速从2022年前高于对公贷款转为明显下滑，信贷结构呈现"对公强、零售弱"特征 [4][5] - 个人贷款不良率整体呈上升趋势，但截至2025年6月末样本银行不良率1.32%仍低于对公贷款和整体不良率 [21] - 未来个人贷款质量有望随经济修复、房市企稳和消费金融政策发力而趋于稳定，住房贷款保持基本盘，消费贷款成为主要动力，但经营贷款压力较大 [2][39][40] 个人贷款业务发展历程及结构特征 - 个人贷款业务从依赖房贷向多元化转型，但2022年后增速下滑至1.40%，占资产总额比重降至20.97% [4][5] - 消费类贷款（含住房贷款）占个人贷款业务的69.46%，经营类贷款占比30.54% [8] - 住房贷款余额持续下降但仍占个人贷款50%以上，是业务基本盘；经营贷款经历快速扩张后增速放缓；消费贷款在供给端刺激下快速增长但资产质量下行倒逼银行压降投放 [11][12][13][14] - 国有行住房贷款占比最高且调整趋势突出；股份行在消费金融和信用卡领域有竞争优势；城农商行深耕区域市场但受国股行业务下沉挤压 [16][18] 个人贷款资产质量表现与风险成因 - 个人贷款不良率从过去"黄金时期"进入风险暴露阶段，截至2025年6月末样本银行不良率升至1.32% [19][21] - 国有行不良率最低，股份行次之，城农商行不良率较高且部分已突破4%，区域分化明显 [22] - 分类型看，信用卡不良率最高达2.44%，住房贷款不良率最低为0.76%，经营贷款和消费贷款不良率分别为1.66%和1.57% [24] - 住房贷款风险区域分化，三四线城市不良率上升明显；信用卡对经济周期敏感，客群下沉加剧风险；消费贷款因风控缺失和客群下沉导致风险暴露；经营贷款风险滞后，政策退出后不良率显著抬升0.42个百分点 [27][28][29][30][31] 个人贷款风险化解压力 - 商业银行通过核销、重组、批量转让和资产证券化等方式处置不良，但中小银行因科技能力有限和处置方式单一面临较大压力 [32][33][38] - 核销消耗拨备和利润；重组延迟风险暴露；批量转让可实现快速出表但消费贷回收率偏低（部分低于2%）；资产证券化门槛高，主要由国有行和股份行使用 [34][35][36][37] 个人贷款业务展望 - 住房贷款仍是个人信贷业务基本盘，消费贷款在政策支持下有望成为发展主要动力，但经营贷款面临较大压力 [39] - 长期看个人贷款仍是零售转型重要支柱，未来资产质量有望趋稳，业务将更依赖数据驱动和精细化管理的分化加剧 [40]

盈利能力 - 样本城投企业净资产收益率和总资本收益率持续下降，2024年分别降至0.87%和0.92%，为2015年以来最低点[12] - 城投企业盈利指标未来或进一步下探，需审慎举债经营，2024年总资本收益率首次超过净资产收益率[12] - 东北地区样本城投企业净资产收益率低于其他地区，不同地区盈利指标表现趋同[13] 融资活动 - 2024年样本城投企业净融资额同比显著下降，相当于2023年的60.85%，融资率降至1.10倍，为2015年以来最低值[19] - 2024年AA-级别样本城投企业净融资额首次转负，由2023年的213.51亿元转为-26.25亿元[30] - 化债政策高压下，2024年各地区样本城投企业融资率趋同，均在1.15倍以下[26] 流动性压力 - 样本城投企业现金短期债务比波动下降，2022-2024年底均位于0.50倍以下，流动性持续趋紧[34] - 2024年底，四大地区样本城投企业现金短期债务比趋同，流动性压力均不容小觑[34] - 2024年底样本城投企业短期债务占比略有下降，整体债务期限结构趋稳[35] 债务与杠杆水平 - 2024年底样本城投企业全部债务增速仅为4.03%，2025年上半年企稳，维持在5.00%以下，步入低位企稳通道[54] - 2024年底重点省份样本城投企业全部债务自2015年以来首次实现负增长，化债政策成效显著[55][58] - 2024年底样本城投企业资产负债率和全部债务资本化比率实现自2015年以来的首次双降，加杠杆进程中断[60]

宏观经济增速 - 2025年前三季度GDP为101.50万亿元，同比增长5.2%[4] - 2025年三季度GDP当季同比增长4.8%，环比增长1.1%，显著低于过去两年1.5%的平均水平[4] - 经济环比动能偏弱，显示经济复苏的内生动力仍在修复过程中[4] 固定资产投资 - 前三季度全国固定资产投资（不含农户）37.15万亿元，同比下降0.5%，为2020年8月后首次同比转负[5] - 房地产开发投资同比下降13.9%，商品房销售面积与金额同比降幅持续扩大[5] - 基建投资（不含电力）同比增速回落至1.1%[5] - 制造业投资同比增长4.0%，其中高技术制造业投资保持较高增速[5] 消费与工业生产 - 前三季度社会消费品零售总额36.59万亿元，同比增长4.5%；9月社零同比增长3.0%，增速较8月回落0.4个百分点[6] - 前三季度规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中制造业增长6.8%[6] - 汽车、电气机械、电子等行业增长均超过10%，装备制造业占比持续提升[6] 增长动力与展望 - 净出口对经济的拉动作用回落，内需不足问题尚未根本缓解[4] - 四季度外需不确定性及内需内生动力缺失仍是经济运行压力的主要来源[2][4] - 宏观政策需进一步发力，稳定房地产市场并着力扩大内需[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年以来债券市场“资产荒”持续，担保机构业务与债券市场资产供给紧密相关。城投债供给收缩、“裸发”趋势蔓延、增信参与者扩容使担保行业面临转型压力，未来需推进产业债担保转型、探索资产证券化和离岸债券担保、深化政策职能并健全风控机制 [5][18][28] 根据相关目录分别进行总结 债券市场“资产荒”现状 - 近年来我国债券市场呈“资产荒”特征，低利率与“资产荒”相互作用，金融机构提前配置资产加剧供需失衡，推动收益率下行 [5] - 2025年1月央行阶段性暂停公开市场买入国债，反映安全资产稀缺，10年期国债收益率持续走低 [6] - 2024年央行降准降息，培育补充优质资产供给，2024年和2025年上半年“AS指数”显示“资产荒”程度缓解，但优质资产供给仍无法满足需求 [11] 城投债市场情况 - “资产荒”下城投债成投资标的，但受监管影响发行审核趋严，供给规模收缩，2024年发行总额3.81万亿元，同比降16.44%，2025年1 - 6月发行总额1.77万亿元，同比降11.96% [12] - 城投债信用利差整体震荡收窄，截至2025年6月末，3年期AA +级城投债信用利差较2023年末降8.69个BP [12][13] 担保行业面临的困境 - 城投债担保业务规模减少，2024年城投债担保业务发生额同比大幅减少，2023 - 2024年和2025年1 - 6月，城投债担保发生额占比持续下降，担保行业面临转型压力 [18] - “裸发”趋势蔓延，2023 - 2024年和2025年1 - 6月，AA级城投债“裸发”占比分别为45.79%、56.31%和61.73%，担保增信“降利差”效果减弱，担保机构流失优质客户 [22] - 增信参与者扩容，从事债券担保的机构从2022年末54家增至2025年6月末64家，行业马太效应凸显，中小担保机构展业压力大 [24][25] 担保行业发展路径探索 - 推进产业债担保转型，2024年产业债累计发行规模9.74万亿元，同比增22.6%，2023 - 2025年6月末，产业债担保规模及占比上升，但需注意转型风险 [28] - 探索资产证券化、离岸债券担保，2023 - 2025年6月末，资产证券化担保规模及参与机构数量增长，中资离岸债担保规模呈增长态势 [33][34] - 深化政策职能，嵌入风险分担机制，政府性融资担保机构应开展政策性业务，国家融资担保基金规模增长，部分区域推行“4321”风险分担机制 [36][39] - 健全长效风控机制，担保机构应以全面风险管理为导向，完善全链条制度体系，行业风险可控，展望稳定 [42]

报告行业投资评级 - 联合资信认为，在未来一段时间内我国银行业信用水平将保持稳定 [36] 报告核心观点 - 2025年上半年银行业保持平稳发展，信贷资产质量稳定，拨备和资本充足，但净息差收窄对盈利能力构成挑战 [4] - 展望未来，中国人民银行将实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，商业银行净息差收窄幅度或将趋缓，盈利能力有望改善 [4][7][36] 行业数据总结 - 2025年二季度末商业银行不良贷款率为1.49%，较2024年末下降0.02个百分点；关注类贷款占比为2.17%，较2024年末下降0.05个百分点 [8] - 2025年二季度末商业银行拨备覆盖率为211.97%，较2024年末上升0.78个百分点 [8] - 2025年二季度商业银行净息差为1.42%，资产利润率为0.63%，资本利润率为8.19% [8] - 2025年二季度末商业银行资本充足率为15.58%，一级资本充足率为12.46%，核心一级资本充足率为10.93% [8] - 2025年上半年商业银行累计实现净利润12422.75亿元，较上年同期下降1.20% [8][33] 行业监管政策总结 - 国家金融监督管理总局发布《关于港澳银行内地分行开办银行卡业务有关事项的通知》，允许港澳银行内地分行在特定客户范围内开办银行卡业务，深化内地与港澳金融合作 [10] - 国家金融监督管理总局发布《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》，强化商业银行总行管理责任，规范平台机构准入和业务定价 [11] - 财政部与国家金融监督管理总局发布《商业银行市场风险管理办法》，明确市场风险定义，细化管理要求，增强银行运营韧性 [11] - 多部委联合发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策措施》，旨在构建覆盖科技企业全生命周期的多元化金融支持体系 [11] - 多部委联合发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导》，系统构建金融支持消费的全链条服务体系 [12] - 多部委联合修订形成《绿色金融支持项目目录（2025年版）》，统一并更新绿色金融标准体系 [12] - 财政部等部门发布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对居民个人消费贷款进行财政贴息，以激发消费潜力 [13] - 中国人民银行与中国证监会发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，支持金融机构、科技型企业等发行科技创新债券 [14][15] 行业内债券发行统计总结 - 2025年上半年44家境内商业银行在银行间市场合计发行83只金融债券，募集资金5129.00亿元，发行规模较2024年上半年大幅上升65.26% [16] - 2025年上半年共有21家商业银行发行23只科技创新债券，募集资金2001.00亿元 [16] - 按发行规模计算，普通金融债、科技创新债、绿色金融债、三农金融债和小微金融债占比分别为31.38%、23.61%、26.19%、5.01%和13.80% [16] - 2025年上半年20家商业银行发行24只二级资本债券，募集资金3894.6亿元，发行规模较2024年上半年下降18.10% [16] - 2025年上半年25家商业银行发行28只无固定期限资本债券，募集资金4231.00亿元，发行规模较2024年上半年增长36.48% [16] - 金融债券发行主体信用等级均在AA+及以上，其中AAA级占比84.09% [17] - 中国农业银行和交通银行于2025年6月合计发行5只TLAC非资本债券，募集资金700亿元 [18] 级别调整情况总结 - 2025年上半年共3家发债商业银行主体信用等级发生变化，其中2家调升，1家调降 [20] - 山西榆次农村商业银行股份有限公司主体信用等级由BB/稳定调降至BB-/稳定 [21] - 秦皇岛银行股份有限公司主体信用等级由AA/稳定调升至AA+/稳定；汉口银行股份有限公司主体信用等级由AA+/稳定调升至AAA/稳定 [21] 商业银行行业分析总结 - 2025年上半年国内生产总值66.1万亿元，同比增长5.3%；全国固定资产投资24.9万亿元，同比增长2.8%，其中房地产开发投资下降11.2% [25] - 2025年上半年社会融资规模增量累计为22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元；金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加12.74万亿元 [25] - 截至2025年6月末，全国银行业金融机构本外币资产总额467.34万亿元，较上年末增长5.12%；负债总额429.32万亿元，较上年末增长5.20% [26] - 截至2025年6月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款分别同比增长12.5%、25.5%、11.5%、43.0%、11.5% [26] - 截至2025年6月末，人民币房地产贷款余额53.33万亿元，同比增长0.4%；个人住房贷款余额37.74万亿元，同比下降0.1% [28] - 2025年6月新发放贷款加权平均利率为3.29%，同比下降0.39个百分点；企业贷款加权平均利率为3.22%，同比下降0.41个百分点 [32] - 2025年财政部分别向建设银行、中国银行、交通银行和邮储银行注资，四大国有商业银行补充核心资本合计5200亿元 [34] 行业展望总结 - 中国人民银行将实施适度宽松的货币政策，保持银行体系流动性充裕 [4][36] - 中国人民银行将强化政策利率引导，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降，商业银行净息差收窄幅度或将趋缓，盈利能力或将改善 [7][36]