报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：8.4元 [1] 报告核心观点 - 公司业绩仍处于亏损承压阶段，但改革举措正稳步推进并已局部显现成效，期待后续管理企稳带动经营回归良性状态 [1][5] - 2025年及2026年第一季度营收持续下滑，但亏损幅度有所收窄，毛利率在提价和成本优化下显著改善 [1][5] - 公司报表出清已较为充分，若省内需求回暖且改革深化，低基数下业绩有望释放弹性，具备困境反转潜力 [5] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025全年业绩： - 营业总收入7.2亿元，同比下降22.0% [1] - 归母净利润-2.0亿元，较2024年同期的-2.6亿元亏损收窄 [1] - 回款7.3亿元，同比下降14.9% [1] - 经营性现金流-2.2亿元，较2024年同期的-3.0亿元流出规模收窄 [1] - 2025年第四季度业绩： - 营收0.9亿元，同比下降21.2% [1] - 归母净利润-1.0亿元，较2024年同期的-1.6亿元亏损收窄 [1] - 2026年第一季度业绩： - 营收1.9亿元，同比下降35.7% [1] - 归母净利润-0.2亿元，较去年同期的-0.4亿元亏损收窄 [1] - 回款1.0亿元，同比下降58.0% [1] - 经营性现金流-0.8亿元，去年同期为-0.7亿元 [1] - 期末合同负债1.3亿元，环比2025年第四季度下降0.3亿元，渠道主动备货意愿偏弱 [1][5] 分业务与分地区表现 - 分产品（2025年）： - 白酒业务营收5.9亿元，同比下降21.4%；药业营收1.2亿元，同比下降24.9% [5] - 白酒业务中，高端/中端/低端酒营收分别为0.5亿元/1.5亿元/3.9亿元，同比变化分别为-3.4%/-26.5%/-21.2%，高端酒韧性相对凸显 [5] - 分地区（2025年）： - 省内营收5.9亿元，同比下降20.0%；省外营收1.1亿元，同比下降31.4%，均处于深度调整阶段 [5] 盈利能力与费用分析 - 毛利率： - 2025年毛利率为39.0%，同比提升4.0个百分点，主要系产品提价带动 [5] - 2026年第一季度毛利率为51.5%，同比大幅提升9.4个百分点，系产品提价及精益生产带来的成本优化 [5] - 费用率： - 2025年：税金及附加/销售/管理费用率同比分别-1.8/-2.1/+5.6个百分点 [5] - 2026年第一季度：税金及附加/销售/管理费用率同比分别+2.8/-6.7/+6.9个百分点 [5] - 净利率： - 2025年归母净利率为-27.5%，同比微增0.3个百分点 [5] - 2026年第一季度归母净利率为-8.0%，同比提升5.1个百分点，亏损幅度收窄 [5] 公司改革进展与成效 - 自2022年华润系入主后，公司持续深化内部改革，逐步理顺管理架构、渠道布局及产品体系 [5] - 改革成效已局部显现：例如通过创新品鉴会、客户回厂游等沉浸式营销，带动馥合香产品终端扫码率提升23个百分点；同时加快底盘产品网点渗透，基地市场核心产品市占率实现提升 [5] - 当前受省内行业低迷、竞品在中高价格带卡位优势稳固影响，公司整体业绩尚未扭亏 [5] 财务预测与估值 - 财务预测： - 预计2026-2028年营业总收入分别为6.87亿元、8.67亿元、10.68亿元，同比增速分别为-4.9%、26.3%、23.2% [1][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-1.22亿元、0.78亿元、1.55亿元 [1][12] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为-0.19元、0.12元、0.24元 [1][5] - 估值： - 基于2028年EPS预测0.24元，给予35倍市盈率（PE）得出目标价8.4元 [5] - 预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为-43倍、66倍、34倍 [1][12] - 预测2026-2028年市净率（P/B）分别为2.7倍、2.6倍、2.4倍 [1][12]