报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月美债利率重回高点，国内国债收益率曲线下行，长短期期限利差收敛，资金面宽松且稳定性强，机构行为有不同表现 [2][7][13][20] - 历史上资金大幅宽松有应对突发事件和资产荒两种原因，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [3][38] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，10年期国债继续下行阻力加大，拉久期性价比弱化，建议把握结构性机会，如20Y地方债和3Y国开债，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债 [4][68][69] 根据相关目录分别总结 PART1：美债利率重回高点，国债期限利差有所收敛 - 海外市场：4月地缘局势扰动美债市场，美伊谈判无进展、原油价格高企、美国基本面数据有韧性，美债利率先下后上回到前期高点 [7] - 国内债市：国债收益率曲线下行，长债、超长债表现最佳，长短期期限利差收敛，30年国债到期收益率下行13bp至2.22%，10年国债到期收益率下行7bp至1.75%，1年国债到期收益率下行6bp至1.16%，10 - 1年国债期限利差由60bp收敛至59bp，30 - 10年国债期限利差由54bp收敛至47bp [15] - 货币投放：市场利率回落至政策利率下方，资金面宽松是行情核心支撑，央行逆回购余额下降至低点，反映资金稳定性强 [20] - 机构行为：大型银行减持主要债券品种，保险配债规模和久期回落程度超季节性，中小行降久期、基金拉久期，理财配债规模和久期基本在季节性水平 [21][26][30][34] PART2：历史资金宽松成因及退出条件复盘 - 资金大幅宽松源于应对突发事件或资产荒，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [38] - 2019年5 - 6月包商银行事件：央行大量投放流动性，7月随着同业存单发行稳定、大小行同业存单利差分化减轻，资金价格收紧 [43] - 2020年1 - 2月公共卫生事件：央行开启资金宽松，3 - 5月因企业信心修复、资金空转，政策收紧 [46] - 2020年11月 - 2021年1月永煤事件：央行维持高流动性投放，21年1月信用债发行回暖，央行收紧流动性 [49] - 2022年4 - 8月央行降准 + 上缴利润释放流动性：4 - 7月资金面宽松，8月经济企稳、稳汇率压力增加，央行收敛流动性 [52] - 2023年4 - 7月地方债供给偏慢，银行间流动性充裕：二季度流动性充裕，7月政治局会议定调加快专项债券发行和使用，8月地方债发行提速，流动性收敛 [55] - 2024年1 - 3月信贷平滑投放，银行资金融出高增：一季度资金面宽松，4月银行负债端压力增加，资金面收紧 [58] PART3：26年5月债市策略 - 社融偏弱和美伊冲突可能是本轮资金面宽松原因，今年一季度新增社融、信贷和政府债规模同比下降，美伊冲突增加经济和股市不确定性 [63] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，4月政府债净融资同比上升，但信贷数据可能欠佳，资产荒情况存在不确定性，4月股市反弹，政治局会议未提及降准降息但延续保持流动性充裕表述 [68] - 五月策略：拉久期性价比弱化，建议转为攻守兼备，把握结构性机会，如20Y国债、3Y国开等，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债，久期可放3 - 5年 [69][72]