报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 保健品行业逻辑明朗，处于结构性高成长阶段，线上转型驱动行业格局变化，新渠道、新客群、新品类带来新机遇 [1][5][42] - 2025年报及2026年一季报显示板块个股分化，收入微增，利润端受汇兑、短期费用投入及资产减值等因素扰动，但部分企业展现出经营拐点与增长潜力 [5][10] - 后续投资应关注估值有空间、经营存拐点的优质个股，尤其关注能适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的龙头公司 [5][42] 根据相关目录分别总结 1. 2025年报及2026年一季报复盘：个股分化，逻辑明朗 - 板块整体表现：2025Q4/2026Q1 保健品板块（SW）收入分别同比增长 0.67%/0.98% [5][10] - 品牌端经营提速： - H&H国际控股：2025年收入143.5亿元，同比增长10%；经调整净利润6.7亿元，同比增长23% [11]。2026Q1收入42.60亿元，同比增长33.8%，大超市场预期 [11]。Swisse中国在抖音渠道收入增长71%+，高端品牌Plus收入增速提升至40% [12] - 汤臣倍健：2025年为新品大年，多维双层片等新品销售额占比接近20% [13] - 民生健康：2025年营收7.82亿元，同比增长21.89%；核心品类维生素与矿物质补充剂收入6.88亿元，同比增长10.69% [15] - 生产端蓄势向上： - 百合股份：2025年收入9.11亿元，同比增长13.67%；2026Q1境外收入同比增长142% [17] - 仙乐健康：2025年收入42.63亿元，同比增长1.23%；新消费客户（直播电商、私域等）收入同比增长50%+，营收占比提升至近50% [20] - 原料商需求坚韧： - 安琪酵母：2025年收入167.29亿元，同比增长10.08%；归母净利润15.44亿元，同比增长16.60% [22]。受益于糖蜜成本下行，全年毛利率同比提升1.19个百分点至24.71% [25] - 金达威：2025年收入33.65亿元，同比增长3.87%；盈利受1.38亿元资产减值损失影响，其中商誉减值主要来自C端副品牌Zipfizz [5][28] - 技源集团：2025年收入10.93亿元，同比增长9.10%；利润受费用、信用减值及汇兑扰动 [30] 2. 后续展望：关注估值有空间、经营存拐点的优质个股 - 品牌端凝心聚力： - H&H国际控股：被视为深度价值股，估值修复逻辑长、空间大，公司主动收缩代购渠道以聚焦长期健康发展 [43] - 汤臣倍健：2026年侧重收入增长，力求三年内创收入新高，全渠道跑赢行业增速，毛利率有望稳中有升 [44] - 民生健康：预计2026年维生素矿物质主业收入实现10%增长，新品伐尼克兰铺货动销可乐观展望 [44] - 代工厂前景光明： - 百合股份：2026年聚焦“百合康+福仔+膳宝特”品牌，提升商超覆盖率；新西兰子公司ORA将提供全链路出海服务 [5][46] - 仙乐健康：新业务AI+精准营养稳步启航，预计2026年实现部分收入兑现；泰国产业园预计2027年投产，年产能达24亿粒营养软糖 [5][47] - 原料商提质增效： - 安琪酵母：2026年计划实现营收10%以上同比增长，净利润稳步增长；将酵母蛋白作为“十五五”核心战略增长点 [48] - 金达威：短期压制渐弱，预计后续季度逐步修复；旗下品牌DRB在美国销售额增速有望稳定在中高个位数，并发力国内跨境电商及抖音渠道 [49][50] - 技源集团：随着优势原料HMB应用拓宽，公司作为行业龙头有望迎来长足发展，并积极推进个性化营养业务 [50] 3. 保健品行业：创新高地，结构性高成长 - 行业规模与增长：2010年-2024年，中国VDS（膳食补充剂）市场规模从701.35亿元增至2323.39亿元，年复合增长率（CAGR）为8.93% [5][51]。预计2025-2027年行业增速有望维持在6%以上 [5] - 人均消费与渗透空间：2024年，美国/韩国/日本/澳大利亚/中国的人均VDS零售额分别为823/738/516/458/165元/人/年，中国渗透空间较大 [5][53] - 线上转型驱动：新渠道如抖音、小红书等逐步替代传统线下场景，客群年轻化、下沉化，行业向精准营养、细分复配升级 [5][56] 4. 投资建议 - 品牌端：推荐H&H国际控股、民生健康、若羽臣，建议关注汤臣倍健 [5][59][60] - 代工厂：推荐百合股份、仙乐健康 [5][61] - 原料端：推荐安琪酵母、金达威及技源集团 [5][62]