行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [14] 报告核心观点 - 行业本轮调整已进入下半场，伴随下行斜率收敛，股票底部有望逐步确立且可能适度抬高 [2] - 房企收入与盈利能力下滑，减值计提相对充裕，业绩压力已充分释放，后期有望边际缓解 [2] - 伴随减值压力缓和及毛利率回归常态，龙头房企业绩和股价中枢有望逐步抬高 [2] - 当前是底部布局窗口，建议关注高信用、高效率、优禀赋、好产品的优质房企 [2][11] 盈利端分析 - 营收与毛利率全面下滑：2025年重点19家房企营业收入合计同比下降8.3% [18][22][26]，仅滨江、华发、城建、首开、保利置业等个别房企收入有明显增长 [22]。2025年重点房企综合毛利率同比下降0.7个百分点至11.9% [18][22][26]，2026Q1进一步降低 [22] - 投资与减值严重拖累业绩：2025年重点房企归母净利润首次转负 [7][21]。投资净收益首次转亏，投资净收益/利润总额指标为-266% [22]。资产与信用减值进一步扩大，减值/利润总额达3433% [22]。存货减值压力充分释放 [18] - 盈利能力指标恶化：2025年重点房企净利润率降至-3.0% [18][43]。归母净利率下行至-2.9% [18][46]。平均净资产收益率（ROE）近十年来首次转负，同比下降5.1个百分点至-4.5% [18][23][47] - 杜邦分析：2025年总资产周转率稳定在0.27 [18][48]，但权益乘数同比下降0.28至5.67 [18][48]，去杠杆仍是主基调 [23] - 2026年一季度延续弱势：2026Q1重点A股房企营收同比下滑12.6% [18][23]，期间费用率同比提升0.6个百分点至6.5% [18][34]，净利润亏损幅度同比扩大 [23] 负债端分析 - 杠杆管控审慎但表现分化：2025年重点房企整体有息负债规模保持平稳，但有息负债/总权益微增0.05至0.91 [18][54][55]。部分采取“缩表”策略的民企负债规模下降，而部分资金压力缓和且2025年拿地积极的房企（如中海、华润、金茂、招商蛇口）有息负债同比有所增长 [8][54] - 财务健康度下滑，短债压力提升：2025年净负债率同比提升8.4个百分点至59.7% [18][54][60]。剔除预收的资产负债率同比提升0.5个百分点至62.9% [18][54][58]。短债占比由2022年的20.8%提升至2025年的24.6% [18][54][57]。现金短债比自2021年高点的2.24持续下滑至2025年的1.40，2026Q1进一步走低 [18][54][60] 现金流分析 - 经营性现金流持续承压：2025年新房市场需求偏弱，重点房企“销售商品、提供劳务收到的现金”同比下滑16.5% [18][65][66]。2025年经营活动现金流净额同比下降37.9% [9][65]，2026Q1重点A股房企经营活动现金流净额转负 [65] - 投资活动相对节制：2025年投资活动现金流净额为负但绝对值有所收窄 [9][65] - 融资端现金净流出：2025年重点房企整体筹资活动现金流净额维持负值，仅中国金茂、绿城中国实现正向筹资现金流 [9][65]。多数民企仍未恢复正常融资能力 [9] 经营端分析 - 销售前高后低，整体弱势：2025年新房热度呈现“前高后低”走势，下半年销售同比大幅回落 [10]。重点19家房企2025年全口径销售额同比下降19.1% [10][75][77]，仅中国金茂实现15.5%的正增长 [75] - 拿地策略分化，格局重塑：房企采取“以销定产”策略，拿地投资呈现“前高后低”特征 [10]。多数房企金额口径的拿地强度超过40%（如越秀、建发、中海外、金茂、绿城、滨江、招商蛇口等） [10][75]，但部分资金链承压、老货较多的房企拿地强度排名靠后 [10] - 行业仍在探底，优质房企优势凸显：行业需求仍在探底阶段，房企格局仍在重塑 [10][21]。具备资源禀赋、融资能力、产品实力的优质房企，竞争优势有望在将来持续兑现 [10][21]