报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”（维持） [1] 报告核心观点 - 2025年啤酒行业需求韧性仍在，龙头公司实现销量增长但吨价边际承压，利润增长好于收入 [2][5] - 2026年行业有望分季度持续边际修复，量价企稳向好，预计报表表现先抑后扬，Q2、Q3进入低基数阶段后，在餐饮恢复和旺季催化下有望向好 [2][5][58] - 投资重点在于大单品势能企业，重点推荐燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒，并关注珠江啤酒、重庆啤酒的旺季表现 [2][58] 根据相关目录分别总结 1. 量价有所分化、成本压力可控，业绩稳健兑现 - 2025年业绩回顾：2025年啤酒板块营收694.15亿元，同比增长2.02%，归母净利润83.91亿元，同比增长15.09% [5][10]。分季度看，营收增速从25Q1的+3.68%边际走弱至25Q3的+0.45%，25Q4回升至+2.33% [5][10] - 2026Q1业绩表现：26Q1板块营收202.50亿元，同比增长1.03%，归母净利润26.73亿元，同比增长6.12%，利润增速继续高于收入 [5][10] - 量价表现分化：2025年主要龙头销量实现增长（青岛啤酒+1.50%、重庆啤酒+0.68%、燕京啤酒+1.21%、珠江啤酒+1.58%），但吨价表现分化（青岛啤酒-0.63%、重庆啤酒+0.22%、燕京啤酒+1.32%、珠江啤酒+1.57%）[21][22]。26Q1销量表现分化（燕京啤酒+4.51%、珠江啤酒+0.98%、青岛啤酒-2.61%），但吨价边际向好（燕京啤酒+2.44%、珠江啤酒+4.83%、青岛啤酒+1.10%）[21][22] - 成本红利释放，毛利率提升：2025年主要龙头吨成本均明显下降（青岛啤酒-3.29%、重庆啤酒-4.42%、燕京啤酒-4.89%、珠江啤酒-2.98%），带动毛利率显著提升（分别+1.62、+2.30、+2.84、+2.03个百分点）[27]。26Q1吨成本继续下降（青岛啤酒-0.81%、燕京啤酒-3.88%、珠江啤酒-4.02%），毛利率持续提升 [20][27] - 费用克制与盈利改善：2025年费用投放相对克制，毛销差持续改善（青岛啤酒+2.13个百分点、重庆啤酒+1.43个百分点、燕京啤酒+2.57个百分点、珠江啤酒+1.84个百分点），推动归母净利润稳健增长（燕京啤酒同比+59%）[23][27]。26Q1毛销差同比继续改善（燕京啤酒+3.58个百分点、珠江啤酒+3.92个百分点）[23] 2. 2025年需求韧性仍在，2026年期待旺季恢复向好 - 宏观需求有支撑：中等收入人群可支配收入增速较快（2021-2024年CAGR为6.6%），大众消费力具备韧性，对主流价位啤酒需求形成支撑 [45][48]。中部、华东核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区 [45][48] - 产业层面有亮点：2025年5-8月因阶段性政策导致销量基数较低，为2026年旺季恢复性增长创造条件 [5][49]。中高档啤酒销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品表现较好 [5][49] - 成本端预计可控：主要原材料中，玻璃价格自25年以来持续低位，大麦价格基本处于低位区间，铝罐成本虽有上涨但预计与玻瓶成本有所对冲，2026年全年成本节奏预计可控 [52][56]。26Q1成本端已兑现一定弹性 [52] 3. 重点公司分析 - 燕京啤酒：26Q1实现“开门红”，销量同比增长4.51%至103.99万吨，吨价同比增长2.44%至3940元/吨 [41]。核心大单品U8销量保持接近30%的高增长，高端新品A10上市夯实产品矩阵 [41]。26Q1销售净利率持续抬升，改革成效显著 [44] - 青岛啤酒：26Q1销量阶段性承压（同比-2.6%），但吨价恢复较好增势（同比+1.1%）[42]。公司以经典、白啤等大单品引领结构升级，26Q1毛利率同比提升1.11个百分点，净利率提升1.2个百分点至17.8% [42]。新董事长上任后推动弱势省区变革，关注后续经营节奏 [42] - 重庆啤酒：26Q1量价表现平稳，销量同比微增0.34%，吨价同比微降0.15% [44]。高档产品（乐堡、乌苏）延续稳健增长 [44]。26Q1毛销差同比改善，但所得税率提升拖累盈利，净利率同比下滑1.6个百分点 [44] - 珠江啤酒：26Q1量价表现优，销量同比增0.98%，吨价同比大幅提升4.83% [21][22]。毛利率与毛销差显著改善 [23][27] 4. 投资建议 - 基于2025年销量增长、吨价承压，以及2026年分季度边际修复、量价企稳向好的预判，报告建议关注报表先抑后扬的节奏 [58] - Q1受高基数影响表现偏弱，Q2、Q3进入低基数阶段，叠加餐饮恢复和旺季催化，板块表现有望改善 [58] - 重点推荐燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒，关注珠江啤酒、重庆啤酒的旺季量价表现 [2][58]