投资评级 * 报告未在提供内容中明确给出对申洲国际的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 核心观点 * 报告核心观点认为，申洲国际2026年客户订单呈现分化，低基数效应和运营效率提升将共同驱动公司毛利率逐步修复[1] 客户订单与增长前景 * 2026年各品牌客户订单增速预测出现明显分化[2] * 李宁和安踏预计增速亮眼，主要由市场份额提升驱动[2] * Adidas增长强劲，足球球衣将是其订单中的重要部分，有望借助世界杯周期释放业绩增量[2] * 优衣库增长稳健，库存管理效率领先[2] * Nike增速基本接近持平，其足球球衣预计从2026年下半年起逐步推进，但核心品类为篮球、橄榄球及跑步服[2] * Puma订单存在下行压力，主要因前期库存节奏与终端零售表现错位[2] * 匡威品牌表现持续承压[2] 库存状况分析 * 库存分析的核心在于周转天数，而非绝对库存量[3] * Nike库存量处于合理区间，但因中国区销售承压导致库存周转天数拉长；欧美市场销售已呈现边际复苏，专业运动品类表现良好，整体库存压力趋于改善[3] * Adidas库存金额体量较大，但受益于销售增速强劲，整体周转效率尚可控；休闲运动品类存在积压，而童装、韩系风格及足球品类表现亮眼[3] * Puma库存风险相对突出，中国区与美国市场均存在不同程度的库存积压，在主要品牌中承压幅度较大[3] * 优衣库库存管理机制成熟，对滞销品类采取及时折扣促销，有效避免库存沉积，整体库存风险处于低位[3] 成本与定价传导 * 主要原材料化纤作为石油下游副产品，其价格波动远小于原油，价格弹性低，短期内出现全面骤然提价的可能性较低，成本大幅抬升风险有限[4] * 顺价传导速度主要取决于品牌商零售端的景气程度[4] * 以Adidas为代表的零售表现强劲的客户，提价接受意愿较高，传导周期通常仅需数周至一两个月[4] * 对于仍处于库存去化阶段的客户，成本传导周期则可能延长至半年左右[4] * 管理层指出，原材料涨价属于全行业共性成本压力，长期来看必然实现传导，公司作为OEM制造商不会无限度吸收通胀压力[4] 毛利率展望与驱动因素 * 上半年毛利率预计环比改善，但同比略有承压，全年预计呈前低后高格局，具备逐步修复基础[5] * 正面驱动因素包括：1) 柬埔寨新工人已完成培训期，2025年相关费用已计提，2026年将释放产出效率[5]；2) 专业运动（含足球球衣）产品占比上升，结构上提振毛利[5]；3) 汇率环境相对平稳[5]；4) 下半年关税压力边际减轻，出口退税已启动，将通过后续订单价格折让形式惠及工厂[5] * 上半年同比承压的原因包括：2025年一至三月尚无关税，而2026年同期已开始承担关税，造成同比基数不利；叠加一季度春节因素及部分中东相关订单延后，预计一季度表现偏弱，二季度应明显改善[5] * 下半年随着成本逐步传导、产品结构优化，毛利率具备修复条件，但具体走势仍取决于宏观环境及订单节奏[5]