报告投资评级 - 投资评级为“买入-A”，评级为“维持” [1][4][6] - 6个月目标价为36.47元，当前股价（2026年5月11日）为28.06元，隐含约30%的上涨空间 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - 2025年全年营收1156.36亿元，同比增长0.21%，归母净利润115.65亿元，同比增长36.82% [1] - 2026年第一季度实现“开门红”，营收347.41亿元，同比增长5.47%，归母净利润53.95亿元，同比增长10.68%，显示需求复苏和利润稳健增长 [1] - 公司计划2026年实现营业总收入1215亿元，利润总额136亿元 [2] 分业务与渠道表现 - 品类表现：2025年，奶粉及奶制品、冷饮业务增速领跑，营收分别为327.69亿元和98.22亿元，同比增长10.42%和12.63% [2] - 液态奶：2025年收入704.22亿元，增速承压，但市场份额稳居行业第一，安慕希、金典、舒化等品牌持续迭代，新品收入占比达16.4% [2] - 渠道表现：坚持经销为主、直营为辅，全渠道覆盖，新兴渠道如会员店、零食店、即时零售、2B渠道在2025年均实现双位数营收增长 [2] - 海外业务：稳步开拓，产品销往80余个国家和地区，其中冷饮、婴幼儿羊奶粉海外业务增速亮眼，分别为10.2%和50.7% [2] 财务预测与估值 - 收入预测：预计公司2026-2028年收入增速分别为5.8%、5.3%、5.3%，对应营收分别为1223.13亿元、1287.61亿元、1355.93亿元 [2][6][9] - 净利润预测：预计公司2026-2028年净利润增速分别为6.0%、6.4%、6.4%，对应净利润分别为122.02亿元、129.88亿元、138.17亿元 [2][6][9] - 盈利能力：预计净利润率将稳步提升，从2024年的7.3%提升至2025年的10.0%，并在此后三年维持在10.0%-10.2%的水平 [3][9] - 估值依据：参考A股可比公司（承德露露、新乳业、天润乳业）2026年算术平均市盈率，给予公司2026年19倍市盈率估值 [6][7] 关键财务指标与运营展望 - 每股收益：预计2026-2028年每股收益分别为1.94元、2.07元、2.20元 [3][9] - 净资产收益率：预计将保持在较高水平，2026-2028年分别为21.3%、21.4%、21.6% [3][9] - 毛利率：预计将保持稳定，2026-2028年分别为34.5%、34.0%、33.9% [9] - 费用控制：销售、管理、研发、财务四项费用率总和预计将从2025年的22.1%微幅波动，整体控制良好 [9]