投资评级与估值 - 首次覆盖群核科技，给予“中性”投资评级 [1] - 目标价为19港元 [1] - 参考市场同类初期项目估值，给予群核科技42亿美元的估值，对应每股19港元 [2] 核心观点 - 群核科技是中国领先的室内设计SaaS供应商，并在空间智能或“世界模型”领域具备潜在竞争力 [1] - 当前股价已较IPO累计上涨156%，估值存在显著溢价，反映市场已在一定程度上反映其AI潜在价值 [1] - 投资者不仅为SaaS业务买单，更多是看好其AI优势，即利用其过去15年累积的4.8亿个3D模型数据库切入空间智能领域 [1] - 空间智能业务尚处于商业化早期，2025年相关收入估计不足100万美元，且行业缺乏公开基准，难以精确评估其价值 [2] 业务与财务分析 - 按2024年收入计，群核科技在中国室内设计软件市场份额达23% [1] - 2025年订阅收入占总收入97%，毛利率为82%，经调整净利润率为7% [1] - 预测2025至2028年收入年复合增长率为11% [1] - 经调整净利润率到2028年可扩张至17% [1] 估值比较 - 群核科技当前估值约26倍市销率及约180倍预期2027年市盈率 [1] - 全球设计软件龙头Autodesk的估值仅为6倍市销率及17倍预期市盈率，群核科技存在显著溢价 [1]