报告投资评级 - 重申对晶澳科技(JA Solar)的“卖出”评级 [1] - 目标价从8.50元人民币下调18%至7.00元人民币 [1][2] - 预期股价回报率为-12.9% [2] 核心观点与模型更新 - 更新了晶澳科技的财务模型，将2026年净亏损预测上调35% [1] - 上调亏损预测主要由于组件出货量假设下调及生产成本上升，包括银成本上涨 [1] - 假设2026年组件出货量同比下降15%至56吉瓦(GW) [1] - 基于现金流折现法(DCF)的目标价为7.00元/股，加权平均资本成本(WACC)为10.3%，终端增长率为4% [1][24] 财务预测与关键假设 - 收入与出货量：预计2026年收入为437.89亿元人民币，较此前预测下调26.0% [8]。预计2026年组件出货量为59,330兆瓦(MW)，同比下降14.5% [10] - 盈利能力：预计2026年调整后营业利润为-35.72亿元人民币，较此前预测恶化93.8%，营业利润率为-8.2% [8]。预计2026年净亏损为37.38亿元人民币 [4][8]。预计2026年毛利率为0.5% [7] - 现金流：预计2026年自由现金流为-16.99亿元人民币，自由现金流收益率为-6.4% [7] - 每股收益：预计2026年每股收益(EPS)为-1.129元人民币 [4][8] - 共识比较：报告对2026年净亏损的预测(-37.38亿元人民币)远高于市场共识(-5.49亿元人民币)，差异达581.1% [9] 公司业务与战略 - 晶澳科技成立于2005年，最初从事太阳能电池制造，自2010年起垂直整合至硅棒、硅片、组件及太阳能电站业务 [22] - 2022年，公司启动“一体两翼”战略，新增智能能源事业部和光伏新材事业部 [22] - 截至2025年，公司拥有105吉瓦(GW)的组件产能 [22] - 2014-2023年间，公司是全球组件出货量排名前四的企业之一 [22] 估值与资产负债表 - 当前股价为8.040元人民币，市值约266.10亿元人民币（约合39.16亿美元） [2][7] - 按DCF目标价7.00元计算，公司交易于1.2倍2025年预期市净率(P/B) [24] - 预计2026年净债务(调整后)为195.85亿元人民币，净债务与权益比率(调整后)为104.9% [7]