报告投资评级 - Hidrovias do Brasil (HBSA3.SA) 评级为 Neutral/High Risk，目标价 R$3.20 [6][53] - Rumo SA (RAIL3.SA) 评级为 Sell，目标价 R$12.00 [6][58] 核心观点 - 5月谷物物流持续疲软：尽管有玉米收割开始的迹象，但5月对谷物物流来说仍是疲软的一个月，卡车司机利润率较四个月前平均下降 7.6个百分点 [1] - 大豆出口疲软，中国需求放缓：大豆出口同比下降 8.3%，其中马托格罗索州出口量下降 14.9%；中国在大豆出口中的份额持续下降至约 64%，而2025年底约为 70% [1][2] - Rumo表现强劲，与市场预期背离：尽管市场整体疲软，Rumo的运量表现强劲，持续获得市场份额，这似乎与第二季度定价持平的建议相符 [1][4] 谷物物流市场动态 - 卡车运输利润率持续下降：关键路线的卡车司机利润率较四个月前大幅下降，索里索至桑托斯路线利润率降至 7.6%，过去四个月下降 6.3个百分点；索里索至隆多诺波利斯和米里蒂图巴路线分别下降 12.6个百分点 和 6.0个百分点 [15] - 卡车运输成本上升：5月柴油平均价格为 R$6.97/升，同比上涨 15.0%，过去四个月上涨 15.4%；除柴油外的成本同比也上涨 1.1% [17] - 谷物出口总量下降：5月巴西中部地区谷物出口总量为 780万吨，同比下降 7.0%，占当月巴西谷物出口总量的 51.5% [24] 出口与市场份额分析 - 出口走廊份额变化：5月，通过桑托斯港出口的巴西中部谷物份额为 44.4%，过去四个月增加 0.9个百分点；北弧港口的市场份额在过去四个月增加 2.2个百分点，占该地区谷物出口的 36.9% [27] - 大豆出口目的地：中国占巴西中部大豆出口的 64.2%，欧洲、中东和非洲地区占 21.4%，亚洲其他国家占 12.5% [30] - 玉米出口目的地：欧洲、中东和非洲地区在玉米出口中的份额降至 27%，为自2023年12月以来的最低点；亚洲其他国家和南美/中美洲分别占 25.2% 和 20.7% [30] Rumo公司表现 - 第二季度运量增长强劲：截至第二季度，合并运量（以RTK计）同比增长 10.2%，优于花旗预期的 4.9% 增长 [4] - 5月运量增长：5月合并运量同比增长 8.0%，其中北部增长 8.2%，南部增长 6.5% [35] - 桑托斯港市场份额提升：在桑托斯港，Rumo处理巴西中部谷物出口的市场份额在过去三个月平均达到 68.9%，同比增长 4.2个百分点 [35]；5月市场份额达到 68.6%，同比增长 3.9个百分点 [4] 水文与天气风险 - 厄尔尼诺现象潜在风险：厄尔尼诺现象预计在10月加强，这是旱季发展的关键月份，主要风险在北部地区，可能面临更干燥的天气并加剧河流水位的自然下降，但目前水位状况良好 [3] - 南部河流水位恢复但低于平均：巴拉圭河在阿松森站的水位在5月大幅恢复，达到峰值并超过平均水平，但仍低于去年水平，目前航行似乎正常运行 [40][41] - 北部河流水位开始下降：塔帕若斯河在伊泰图巴站的水位在今年雨季峰值后开始下降，目前低于平均水平及2025年水平，在当前条件下预计北部航行无约束 [47] 公司投资策略与估值 - Hidrovias do Brasil：公司在巴西北部和南部关键的农业相关运输路线上巩固了其地位，并从港口运营等其他板块中受益，公司似乎正从南北河流的干旱影响中良好恢复，但影响物流供需的多种因素可能逐渐缓和巴西货运市场 [53] - Hidrovias估值：目标价 R$3.20/股 基于股权自由现金流折现模型得出，采用 17.9% 的本币股权成本 [54] - Rumo SA：花旗认为，在近期价格调整导致过去一年运费下调后，评级为卖出的Rumo正在实现其战略目标，运量增长并从卡车运输中夺取市场份额，尽管公司在获取货源和改善客户关系方面表现良好，但2026年和2027年的运费谈判看起来更具挑战性 [58] - Rumo估值：目标价 R$12.0/股 基于股权自由现金流折现模型得出，采用 18.2% 的本币股权成本 [60]