行业投资评级与核心观点 - 报告对中国机场行业整体持谨慎态度，认为行业复苏仍需等待 [1] - 广州白云机场评级从“均配”下调至“低配”，上海机场维持“均配”，北京首都机场维持“低配” [1][6] - 核心观点：高企的燃油成本抑制了航空客流增长，而免税业务的改善需要时间 [1] 航空客流增长面临压力 - 自2026年4月以来，全球能源冲击推高机票价格，中国航空客流增长承压 [2][12] - 观察到自2026年3月起，乘客从航空转向铁路的趋势 [2][12] - 2026年4月，上海机场、广州白云机场和北京首都机场的国内客流同比增长放缓至3-4%，而2026年第一季度为6-10% [2][17] - 2026年4月，非国内客流增长也放缓至4-18%，而2026年第一季度为7-24% [2][17] - 2026年4月，中国总航空客运量同比仅增长0.4%（国内下降0.2%），较2026年第一季度6.5%的同比增速大幅放缓 [12] - 2026年五一假期，航空客运量同比下降5.7%，而2025年同期为增长11.8% [12] 免税业务处于转型期 - 尽管2025年12月签署的新免税合同有利于机场，但由于上海机场的免租期以及运营商更换期间的干扰，2026年第一季度机场免税收入仍面临压力 [3][22] - 2026年第一季度，上海机场的免税租金降至1.76亿元人民币，同比下降49% [3][22] - 北京首都机场2026年第一季度人均免税消费也出现下滑 [3][26] - 报告认为中国机场的人均免税消费已基本触底 [3][27] - 中长期来看，随着新产品类别的引入和新运营商逐步上量，人均消费可能改善 [3][27] - 新合同结构为固定租金加销售提成（例如浦东T2为每月每平米3,090元人民币固定租金，外加8-24%的品类销售提成），取代了原先的“保底租金与提成两者取高”模式，有助于稳定机场收入并激励运营商 [25][28] 广州白云机场：盈利复苏不确定 - 广州白云机场第三航站楼和第五跑道已于2025年10月30日投入使用，母公司承担了超过500亿元人民币的前期资本支出 [29] - 广州白云机场与母公司之间的成本分摊框架尚未最终确定，最终对利润的影响可能超过目前约9亿元人民币的年度资产使用费过渡安排 [4][30] - 收入增长受到制约：1）高燃油成本下的疲软旅行需求；2）T1航站楼自2026年5月起关闭翻新，抵消了T3带来的增量收入 [4][31] - 预计广州白云机场2026年净利润将同比下降54% [35][38] - 报告对广州白云机场2026-2028年的盈利预测分别比市场共识低1%、8%和20% [6][31] - 目标价从10.90元人民币下调至6.60元人民币，评级下调至“低配” [6][7][52] 上海机场：免税业务触底，复苏需时 - 预计上海机场的免税收入将从2026年第二季度起正常化，因免租期影响消退 [6] - 上海机场股票以22倍2026年预期市盈率交易，低于全球同业平均的24倍 [35] - 报告认为，在商业收入增长取得实质性进展之前，上海机场估值难以重估 [35] - 目标价从35.90元人民币下调至21.10元人民币，维持“均配”评级 [6][7][73] 北京首都机场：盈利复苏缓慢，增长前景受限 - 如果新的航班时刻未获批准，北京首都机场面临盈利压力 [6] - 被排除在“股票通”计划之外，可能继续对其估值构成压力 [6] - 长期增长前景疲软，受制于产能限制和大兴机场的分流效应 [36] - 北京首都机场股票以0.5倍2026年预期市净率交易，低于国内同业平均的1.0倍 [36][48] - 目标价从2.40港元下调至1.40港元，维持“低配”评级 [6][7][91] 盈利预测与估值调整 - 基于客流增长放缓、免税收入降低和成本上升，下调了三家中国机场的盈利预测 [5] - 在调整了远期资本支出（上海机场）和加权平均资本成本假设（广州白云机场、北京首都机场）后，目标价下调约40% [5] - 广州白云机场：将2026-2027年每股收益预测下调15%，加权平均资本成本假设从9.5%上调至10.4% [51][52] - 上海机场：将2026-2027年每股收益预测分别下调10%和9% [72] - 北京首都机场：将2026-2027年每股收益预测分别下调85%和48%，加权平均资本成本假设从12.8%上调至14.3% [90][91]