行业投资评级 - 美国医疗服务行业预计利润率将触底回升，行业将向公用事业型市场集中 [5][79] - 中国互联网/AI模型行业，云与数据中心板块为2026年下半年首选板块，游戏娱乐板块升至第二，电商移动板块降至第三 [10][11][27] - 全球媒体广告行业增长源于价值再分配，数字广告占比超三分之二，已进入第二增长阶段 [38] - 轻工行业2026年中期策略认为AI+消费开启新周期，27Q1后新消费有望演绎下一周期 [48] - 基础化工行业（磷化工）受益于战略资源与新能源双轮驱动，行业新旧动能加速转换 [53] - 全球大模型产业正从“吞金兽”转向“印钞机”，商业化进程加速 [58][62] - 碳酸锂行业出现结构性转变，5月首次供不应求，建议逢低做多 [69] - 化工行业（制冷剂）受益于美英推迟淘汰进程，2027年配额总体维稳，行业供给端维持刚性约束 [74] - 锂电行业在美伊冲突下，储能需求被拉动，看好高端PCB电子铜箔及钠电产业化机遇 [83] - 全球支付行业2025-2030年卡量年化增长8%，交易数增长9%，增速较此前放缓 [90] - 全球信贷市场，美国投资级信贷建议超配银行、公用事业，欧洲建议超配银行、能源、防御板块 [137] 核心观点总结 美国医疗服务 (Medicare Advantage) - MA行业利润率将触底回升，2026年扩张约1%，2026-2030年每年增长约0.5% [8][80] - 长期MA将占据全部Medicare市场，行业将向4-5家规模化玩家集中，利润率维持在2-3% [8][80] - GLP-1、AI和价值导向护理是行业的关键颠覆因素 [8][80] - MA参保人数将以4-5%的年增速增长，长期增速放缓 [8] - MA行业长期费率增长将滞后于医疗成本趋势100-150个基点 [8] 中国互联网/AI模型 - 中国AI代币需求将在2026年底达350万亿/日，云与数据中心板块为首选，推荐GDS、VNET、阿里巴巴、金山云 [14][28] - 将游戏娱乐板块升至第二，推荐腾讯、网易；电商与移动板块降至第三，重点关注京东 [14][28] - AI模型板块推荐MiniMax，其具备独特全模态布局与成本优势，12个月维度风险收益偏向上行 [14] - 阿里巴巴EPS下调周期或触底，2026年下半年EPS回升，腾讯估值倍数或见底，二者均有股价支撑 [14][28] - 中国AI模型凭借性价比在通用任务中表现优异，全球代币市场份额持续提升 [14][28] - 中国超大规模数据中心资本开支将在2026年下半年至2027年随本土芯片供应提升而增加 [28] 全球大宗商品与矿业 1. DataDig：主权供应与需求 - 澳矿商受反垄断法限制，无法联合定价，或可通过国家层面出口机构应对集中采购 [19] - 报告优先推荐必和必拓，其次为力拓，看空FMG [19] - 全球电动车产业链将拉动铜、镍、钴、锂等金属需求快速增长 [19] - 印尼占据全球超五成棕榈油出口与近四成动力煤海运供应，澳铁矿海运占比近六成 [19] 2. 美国铜关税情景分析 - 市场预计2027年1月前15%关税落地概率为43%，年底为73% [32] - 提前公布关税将推高COMEX和LME铜价，收紧LME价差，加速美国铜流入 [33] - 取消关税将终结美国超额进口需求，施压铜价 [33] - 美国当前铜库存可覆盖超一年正常进口量，超额进口对铜价和供需平衡影响显著 [33] 3. 基本金属供需追踪 - 中国铜终端消费加权指标同比降4%，但表观消费因库存去化表现亮眼 [88] - 美国或于6月底上调铜关税，将加剧全球铜供应紧张 [88] - 中国铝出口缓解海外供应紧张，国内库存仍处高位 [88] - 印尼镍矿政策或压缩厂商利润，影响精炼镍产出 [88] 美国国防工业 - 美国国防工业基地依赖少数大型企业，难以适配现代战争对速度、适应性的要求 [23] - 现代战争优势不仅靠技术，更依赖工业产能、成本管控和能力部署速度 [23] - 需整合国防与商业工业，打造模块化、可扩展的新型工业模式 [23] - 俄乌等冲突证明低成本可消耗系统与软件驱动指挥链的重要性 [23] 全球媒体广告 - 全球广告市场规模达1万亿美元，数字广告占比超三分之二 [38] - 广告增长源于价值再分配，全球媒体消费日均约11小时见顶，行业竞争加剧 [39] - 广告市场分为依赖数千大客户的传统市场和由数百万中小客户驱动的数字平台市场 [39] - 数字广告已进入第二增长阶段，零售媒体、OTT等新库存和规模化个性化是核心增长点 [39] - AI可提升广告投放效率，强化大型平台的竞争壁垒 [39] 科技数码行业趋势 - 科技数码行业的核心价值已从参数迭代转向通过日常交互实现生活进化 [42] - 应从生活进化、城市线级与人生阶段、品类与生命周期三个坐标维度理解科技情绪 [43] - 科技赋能生活有纵享、掌控、联结、认同、进阶、创造六大进化方向 [43] - 品牌应将情绪纳入产品设计，转译技术语言为生活语言 [43] 轻工行业 - 26Q4-27H1红利占优，27Q1后新消费有望演绎下一周期，AI+消费对标移动互联网+消费成主线 [49] - 造纸包装关注箱板瓦楞纸机会，推荐林浆纸一体化龙头及高分红包装标的 [49] - AI眼镜下半年谷歌入场加速催化，看好与大厂绑定的技术型制造企业 [49] - 新型烟草合规利好龙头，重视国内新烟放开期权 [49] - 出海赛道优选海外产能领先、自身α或边际改善型标的 [49] 基础化工（磷化工） - 2026-2027年国内磷矿石供需偏紧，高品位磷矿稀缺性凸显，价格中枢有望维持高位 [54] - 传统磷化工产品盈利承压，新能源产业链带动磷酸铁锂等产品量价上行 [54] - 湿法与热法磷酸价差收窄，替代竞争加剧 [54] - 磷石膏制硫酸技术可缓解硫成本压力，助力资源循环利用 [54] - 推荐兴发集团、云图控股，受益标的包括云天化、川恒股份等 [54] 全球大模型与AI 1. 技术迭代与商业化 - 大模型技术迭代遵循Scaling Law，2026年聚焦Coding能力及智能体工程落地 [59][65] - 会员订阅与API调用是基座大模型厂商基本盘，Coding与Agentic场景驱动API调用激增 [59] - 海外大模型厂商商业化路径分化，Anthropic凭借企业API与Agent场景成为全球ARR最大厂商 [65] - 国内大模型依托生态加速变现，阿里云、字节豆包等通过云服务、应用场景实现多维度商业化 [65] - 大模型商业化正从“卖token”转向“卖效果” [65] 2. AI应用与落地 - AI Agent正从能对话转向能执行，需通过技术栈、生态开放实现落地 [147] - 企业Agent转型可从订阅式付费转向按交付结果付费，重构SaaS架构 [147] - 企业全员Agent化需将业务能力Skill化，搭建统一平台承载落地 [147] - AI商业化关键是超越人，而非取代人，实现人机协作提效 [147] 碳酸锂市场 - 碳酸锂市场现结构性转变，5月首次供不应求，6月预测缺口进一步扩大 [70] - 主力合约从4月低点反弹，基差转小幅正值，现货升水格局初步形成 [70] - 锂辉石CIF价格接近历史均值，成本端支撑增强，价格中枢上移趋势确立 [70] - 新能源车销量、渗透率创新高，储能需求旺盛，下游需求强劲复苏 [70] - 建议以逢低做多为主要策略，短期目标19-20万元/吨，止损设于16万元/吨 [70] 化工行业（周报） - 美英推迟制冷剂淘汰进程，利好国内三代制冷剂出口及行业结构性景气周期 [75] - 2027年国内制冷剂配额与2026年基本一致，行业供给端维持刚性约束 [75] - 本周基础化工细分行业分化明显，无机盐、氟化工领涨，氮肥、其他橡胶制品领跌 [75] - 重点化工品中R22、硫磺、高含氢硅油等价格涨幅居前 [75] 锂电与新能源 - 美伊冲突推高能源价格，拉动储能需求，2026年全球储能电池需求预计达925GWh，同比+51% [83][84] - 海外新能源车销量增速有望达22%，中系产业链将受益于需求外溢 [83][84] - 锂电材料价格上涨，供需格局持续改善 [84] - 高端PCB电子铜箔受益AI算力需求，国产替代提速 [84] - 锂电成本上升推动钠电产业化拐点将至，看好相关产业链机会 [84] 全球支付 - 2025-2030年全球卡量年化增长8%（固定汇率），交易数增长9% [91] - 欧洲市场卡量增长亮眼，预计年化11%固定汇率增长，是核心增长区域 [91] - A2A支付对借记卡有一定冲击，但不会威胁信用卡业务 [91] - 稳定币在零售C2B支付场景暂无实用价值，仅在跨境结算等领域有潜力 [91] - 价值增值服务和新业务流将成为支付网络营收增长的核心驱动 [91] - 看好Visa、万事达、Adyen等个股 [93] 市场策略与流动性 1. 2026年中期策略展望 - 当前处于新世界盈利预期充分、旧世界修复未兑现的非稳态阶段 [142] - 首推受益实物消耗的原油、煤炭、电力，以及基本面改善的城商行 [143] - 其次关注全球科技资本开支高位下的AI实物消耗环节，如半导体/AI材料、设备制造 [143] - 中期关注受益新兴市场制造业修复与海外消费复苏的工业金属、汽车零部件等方向 [143] 2. 流动性周报 - 杠杆资金与股票型ETF分化收窄，两融净流出50.4亿，ETF净流出收窄至157.9亿 [151] - 交易拥挤度上行行业为光伏+8pct至58%、煤炭+6pct至9%、电子+4pct至70% [151] - 市场受多重因素震荡下跌，自媒体A股搜索热度下降，散户资金净流入1453.8亿元较前值减少440亿 [151] - 公募抱团趋势增强，风格偏向价值，行业配置偏向金融、电子 [151] 公司研究总结 若羽臣 (公司首次覆盖) - 公司从电商代运营转型为自有品牌+品牌管理双轮驱动，聚焦高端家清、口服抗衰赛道 [95] - 预计2026-2028年归母净利润3.85/5.75/7.68亿元，对应PE 19.5/13.0/9.8倍 [95] - 公司通过上游资本锁定核心原料、产品矩阵化、高客单价筛选高净值人群维持品牌长期生命力 [98] - 高毛利自有品牌快速增长将推动公司毛利率持续提升 [98] 中国中免 - 公司是国内唯一全牌照免税央企，行业垄断地位稳固，2024年国内市占率78.7% [102][103] - 国内免税赛道千亿体量稳健扩容，2022-2026年免税渠道CAGR达54%，预计2026年市场规模破4500亿元 [103] - 预计2026-2028年公司营收593/668/754亿元，归母净利润53.0/62.9/74.2亿元，对应PE约20x/17x/14x [103] - 首次覆盖给予“增持”评级，认为公司可享估值溢价 [103] 卧安机器人 (家庭具身先行者) - 公司是全球家用具身智能先行者，通过“1+N+X”战略构建生态，2024年全球AI具身家用机器人系统市占率第一 [107] - 预计2026-2028年营收CAGR约55%，2028年净利润转正 [107] - 公司避开通用人形机器人红海竞争，专注海外高支付意愿市场，依托中国供应链构筑成本与技术壁垒 [108] - 给予2026E 18x PS估值，对应目标价142.5港币 [108] 胜宏科技-H - AI驱动全球高端PCB市场扩容，高层数MLPCB和高build-up HDI 2025-2029年CAGR分别达15%和14% [113][119] - 公司在AI/高性能计算PCB、高层数MLPCB、高build-up HDI领域市占率全球第一 [113][119] - 公司受益于英伟达平台升级周期，同时有望从谷歌等ASIC客户合作中获得额外收益 [113][119] - 预计2025-2028年公司净利润复合增速达81%，2026/27/28年净利润分别为90/172/256亿元人民币 [116][119] - 给予增持评级，目标价600港元，基于24倍2026-2027年平均市盈率 [113][119] 贵州茅台 - 2026年茅台开启全面市场化改革，一季度i茅台亮眼表现打响周期破局战 [123] - i茅台上线飞天全系产品，解决购酒痛点，实现需求拓圈，供需关系转变 [124] - 茅台重塑产品和价格体系，将产品结构从橄榄型调整为金字塔型 [124] - 长期看茅台渠道向“开放平权+厂商协同”转型，价格随行就市 [124] - 维持强推评级，目标价2030元 [124] 欧圣电气 - 2025年公司受关税及产能爬坡影响业绩波动，随马来工厂产能释放将迎来“产能释放-份额提升-品类扩张”三重共振 [128] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.8/3.0/4.1亿元 [128] - 马来西亚产能可对冲关税压力，产能爬坡将带来盈利修复弹性 [129] - 新品类如气动工具、OPE等成长空间明确，有望推动业务向平台化发展 [129] - 给予2026年30X PE，对应目标价21.12元，首次覆盖推荐 [129] 能之光 - 公司是国家级专精特新小巨人，主营高分子助剂及功能高分子材料，产品覆盖多下游赛道 [131] - 2022-2024年公司产能利用率居高不下，产销率维持在100%左右 [134] - 预计2026-2028年归母净利润分别为0.60/0.74/0.82亿元，对应PE分别为25.4/20.8/18.8倍 [131][134] - 首次覆盖给予增持评级 [134]