报告行业投资评级 - 对印度尼西亚金属行业维持积极看法，核心推荐标的为INCO和ANTM，均给予“买入”评级 [2][51] 核心观点 - 报告核心关注印度尼西亚莫罗瓦利工业园（IMIP）的镍生铁（NPI）和镍锍出口自2026年5月起骤降至零的现象，并探讨其背后的驱动因素及对镍基本面的影响 [2] - 认为印度尼西亚镍供应（包括一级镍和二级镍）将持续受限，支撑镍价和行业基本面 [3] - 尽管二级镍供应紧张，但红土镍矿价格开始回落，可能限制NPI/镍铁价格的上行动力，并影响一级镍的成本曲线 [4] - 对印度尼西亚镍股持谨慎乐观态度，认为盈利增长前景完好，但投资者情绪因政策波动而分化 [5] 行业动态与数据观察 - 出口数据异常：根据实时港口追踪数据，2026年5月至6月7日，来自IMIP（全球第二大镍工业园）的NPI和镍锍出口量降至零，而2026年4月的出口量分别为14.7千吨镍和9.3千吨镍 [2] - 整体出口趋势：2026年5月，印度尼西亚精炼镍总出口量为134.0千吨镍，环比下降18%，同比下降20% [36] - NPI/镍铁出口：2026年5月总出口量为89.1千吨镍，环比下降18%，同比下降21% [36] - 镍锍出口：2026年5月总出口量为13.4千吨镍，环比大幅下降59%，同比下降18% [36] - 不锈钢出口：来自IMIP/邦库港的不锈钢出口在2026年5月出现下滑 [13] 供应中断的可能原因 - 电力资源再分配：最可能的原因是电力从二级镍生产转向铝冶炼，因为后者电力强度更高、投资回收期更快。据报道，青山集团已要求韦达湾的NPI供应商减产以支持铝冶炼厂 [2] - 一级镍在不锈钢中的应用增加：由于二级镍供应紧张、不锈钢废料供应紧张，以及不锈钢生产中一级镍与二级镍原料之间的成本套利空间收窄，导致一级镍使用量上升 [2] 镍基本面展望 - 供应持续受限：受制于冶炼厂许可证禁令、高压酸浸项目因创纪录的褐铁矿矿石和硫成本导致的供应延迟、因腐泥土矿供应紧张导致的二级镍减产、其他金属更好的利润率以及持续的政策波动 [3] - 一级镍生产路径转换：由于面临净亏损风险和硫短缺，高压酸浸项目减产，导致使用二级镍作为原料生产一级镍的趋势增强，华飞和华青已削减高压酸浸产量 [3] - 不锈钢产量前景乐观：尽管5月生产疲软，但青山集团与金达尔的合资企业以及振石集团的新产能即将投产，支撑对二级镍的需求，可能进一步收紧二级镍市场平衡 [3] 成本与价格分析 - 红土镍矿价格回落：印度尼西亚和菲律宾的1.4%-1.6%品位红土镍矿价格开始下跌，可能受菲律宾苏里高天气好转、腐泥土矿价格创纪录后的需求疲软以及采矿配额预期放松影响 [4][22][23][27][30][31][35] - 对NPI/镍铁价格的限制：红土镍矿价格下跌可能缓解成本压力，从而限制NPI/镍铁价格的上涨强度 [4] - 一级镍生产成本对比：火法冶金生产一级镍的成本低于湿法冶金，估计前者对应的镍价支撑位约为每吨17,500美元，后者约为每吨20,000美元。高压酸浸项目供应减少意味着转向火法冶金，可能收窄一级镍的成本曲线 [4] - 硫供应风险：连接主要高压酸浸工厂的印尼港口硫磺流入量正在下降，构成关键风险 [20][21] 股票与市场情绪 - 盈利前景：印度尼西亚镍股的盈利增长前景保持完好，此前监管机构在新闻发布会上解决了政策悬而未决的问题 [5] - 投资者行为：近期的矿业政策逆转促使本地投资者重建在印尼金属股的头寸，但外国投资者因等待更一致的政策而保持观望 [5] - 股票表现对比：所有在印尼拥有重要矿业资产的矿商中，在印尼境外上市的矿商表现似乎优于本地上市的矿商 [32][33] 重点公司摘要 - Aneka Tambang：股票代码ANTM.JK，当前股价2,750印尼盾，评级为“买入” [51] - Vale Indonesia Tbk：股票代码INCO.JK，当前股价4,550印尼盾，评级为“买入” [51]