报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [4][9] 报告核心观点 - 江航装备是我国“航空装备+特种制冷”的领军企业，看好其三大战略方向：民机业务受益于国产民机及PMA业务突破、军贸出海构筑新增长引擎、军民协同深耕特种制冷，同时前瞻布局航天与无人机新赛道 [4][6] 公司概况与财务分析 - 江航装备深耕航空装备与特种制冷双主业，航空装备包括航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱等，特种制冷装备包括军用制冷设备、民用制冷设备和车载制氧装置 [4] - 公司系国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地 [4][6] - 航空产品是核心，营收占比超60%、毛利占比超58% [4] - 特种制冷设备为第二大业务，近年营收稳定在1.6-1.8亿元，毛利率稳定在25%-26% [4] - 受行业环境影响，公司2023年起业绩承压，2025年归母净利0.55亿，同比下降56% [4] - 2026Q1归母净利润同比下降20.44%，但毛利率已经有所提升 [4] - 2025年营收9.48亿元，同比下降13% [34] - 2025年毛利率大幅下滑至26.4%，同比下降8.4个百分点 [36] - 2026Q1毛利率为29.6%，同比提升1.8个百分点 [36] - 研发费用率从2020年的约6.1%逐年提升至2024年的11.6%，2025年保持8.8%的较高水平 [36] - 航空产品2025年实现营收6.21亿元，同比-16.3%，毛利率从2020年的39.7%降至2025年的24.6% [38] - 特种制冷设备2025年实现营收1.79亿元，同比增长1.8%，毛利率为25% [38] 战略方向1：民机业务受益于国产民机及PMA业务突破 - 中国商飞预计到2044年中国航空市场将拥有10175架客机，2024-2044年复合增长率为4.4% [51] - 国内三大航（国航、南航、东航）均于2023至2024年先后公告各订购100架C919飞机 [56] - 截至2026年6月底，C919飞机已交付39架 [57] - C909飞机已向十余家用户交付186架，占国内支线机队70% [74] - 氧气系统与油箱惰化系统受适航法规强制装机，并具备耗材属性 [4][80] - 2025年公司成功中标某大型客机旅客氧气系统，成为国内系统级直选供应商，打破了国外垄断 [4][90] - 公司已完成AG600、C909等机型共计64项182件产品的批产交付任务 [90] - 测算当前国内客机制氧系统产品市场规模达41亿元，油箱惰性防护系统市场规模达54亿元 [95][101] - 预计2044年制氧系统产品市场规模达135亿元，油箱惰性防护系统市场规模达177亿元 [98][105] - PMA部件逐渐成为航空业降本增效的重要方向，PMA零部件价格通常比同类OEM零部件低20%至30% [108] - 公司已实现空气分离装置PMA适航取证，波音737NG客机空气分离装置PMA产品交付四家航空公司 [4][119] - 全球商用飞机PMA市场2024年估计为114亿美元，预计2030年达140亿美元 [117] - 中国PMA市场预计到2030年市场规模达29亿美元，2024至2030年复合年增长率为5.3% [117] 战略方向2：军贸出海构筑新增长引擎 - 公司航空产品配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机，深度绑定下游主机需求 [4][121] - 公司依托中航工业的平台优势共享海外渠道资源，围绕外贸机型开展产品适配改进 [4] - 航空装备、特种制冷外贸配套持续取得突破 [4] 战略方向3：军民协同深耕特种制冷 - 军用特种制冷实现全军种覆盖配套，军工信息化升级驱动业务扩容 [4] - 公司将军工制冷技术转化开发民用特种制冷产品，布局工业耐高温空调、专用车空调赛道 [4] - 大型液冷设备已拓展到新型武器装备、电子通信保障、无人机等新业务领域 [4] - 天鹅制冷2024-2025年成功扭亏，斩获多项新项目并拓展新兴领域 [4] 新市场新领域：航天与无人机 - 国内商业航天迈入万亿高景气周期，公司布局配套载人航天与深空探测，有望卡位航天环控新领域 [4][8] - 公司实现氧气、惰化、副油箱产品无人化适配，覆盖军民用无人机、eVTOL等场景 [4][8] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为0.64、0.83、1.12亿元，同比分别增长16%、29%、36% [4][9] - 对应EPS分别为0.08、0.10、0.14元，对应PE分别为134、103、76倍 [4][9]