报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][6] 报告核心观点 - 天风证券盈利修复的两条主线：一是94亿元低成本私募债完成发行，融资成本下降有望抬升利润中枢；二是湖北国资入主后，“深耕湖北”“城市投行”与三投联动结合，形成区域产业资源导入、股权投资和投行服务协同发展的业务路径 [7] - 融资成本下降对利润的影响更具持续性，是本轮盈利修复区别于单纯市场反弹的主要变化 [8] - 公司上半年业绩预增体现经营弹性修复，但盈利稳定性和资本使用效率仍待进一步验证 [6][79] 经营复盘：盈利已回正，修复质量仍待提升 国资控股后经营重塑 - 天风证券实际控制人为湖北省财政厅，截至2026年一季度，第一大股东湖北宏泰集团持股28.33%，武汉国有资本投资运营集团持股7.55% [14][19] - 省属金融平台背景强化了公司在区域政企客户服务、产业项目承揽及综合金融服务上的资源基础 [14] - 2025年营业总收入28.54亿元，同比增长5.7%；归母净利润1.56亿元，较2024年的亏损0.30亿元转正 [15] - 2025年年化ROE由-0.13%回升至0.61%，但仍明显低于行业8.20%的平均水平 [15] 利润修复驱动因素 - 2025年自营业务收入14.04亿元，是当年业绩改善的主要来源之一；同期利息净收入-11.78亿元，同比减少31.30% [22] - 2026Q1归母净利润仅22.36万元，上半年归母净利润预告为1.64~2.46亿元，二季度归母净利润约为1.64~2.46亿元，本轮业绩改善主要体现在二季度 [24] - 2026Q1经纪业务收入约3.4亿元，同比+53.6%；客户资金规模达到107.0亿元，较2025年+11.8%，同比+19.1% [24] - 2026Q1两融余额为54.8亿元，较2025年+5.6%，同比+29.6% [24] - 2026Q1自营权益类证券及其衍生品占净资本的比例为12.8%，同比提高4.5个百分点，权益类自营规模约24.6亿元，较2025Q1的约12.7亿元接近翻倍 [24] “城市投行”成为中期差异化方向 - 2025年，公司完成IPO项目2单、重大资产重组项目1单及新三板项目6单，其中独家保荐兴福电子登陆科创板 [31] - 企业债和公司债承销规模分别位列行业第10和第14 [31] - 2025年，公司在湖北省内发行债券及ABS共23只，承销规模177亿元，并在武汉、襄阳、十堰等地签约7个项目 [35] - 2026Q1，公司协助湖北企业实现债券融资超过137亿元，储备债券及ABS项目近30个，合计规模超过251亿元 [35] - 2026年1~5月，公司帮助湖北企业完成境内外融资168.9亿元 [35] - 2025年，公司企业债及公司债主承销规模市占率为1.86%，同比下降0.19pct [36] - 公司IPO主承销规模市占率由2024年的0.19%升至0.68% [36] 融资成本中枢下移，利息支出改善释放盈利弹性 负债结构 - 截至2025年末，公司应付债券余额270.65亿元，占净资产比重97.2% [39] - 短融、卖出回购、拆入资金和短期借款余额分别为74.28亿元、68.17亿元、34.20亿元和22.28亿元 [39] - 截至2026Q1末，公司应付债券相当于净资产的97.8%，高于行业的87.3%；卖出回购相当于净资产的32.4%，显著低于行业的102.9% [41] 94亿元私募债完成发行 - 公司于2026年6~7月分三期完成94亿元私募债发行：第一期8.5亿元、第二期56.6亿元、第三期品种一28.9亿元 [44] - 新债票面利率分别为1.99%、2.10%和1.85%，按发行规模加权计算约2.01% [44] - 截至2026年7月27日，26天风01、26天风02和26天风03的估价收益率分别为1.968%、1.972%和1.838% [45] - 新债估价收益率约1.84%~1.97%，融资成本处于较低水平 [45] - 94亿元到期债券加权票面利率约2.94%，新旧债票面利差约93bp，对应年化、税前且未扣除发行费用的静态利息节约约0.87亿元 [46] 存量负债成本已先行回落 - 公司利息支出由2024年的26.87亿元降至2025年的20.08亿元，同比下降25.3% [48] - 年化负债成本率由5.01%降至4.23%，下降约78bp [48] - 2026Q1利息支出进一步降至4.19亿元，同比下降27.3% [48] - 年化负债成本率由2025Q1的4.68%降至3.74%，下降约94bp [48] - 以2026Q1平均计息负债448.5亿元测算，94亿元新债替换可将负债成本率静态拉低约20bp [49] 资本与流动性指标改善，净稳定资金率逐步回升 - 2025年定增完成后，公司净资本由2024年末的153.06亿元增至191.67亿元 [50] - 资本杠杆率由16.58%升至22.18%；风险覆盖率由122.65%大幅升至412.53%，高于行业平均的314.42% [50] - 2026Q1公司净资本进一步增至192.72亿元，资本杠杆率升至22.27%，略高于行业平均的21.93% [50] - 公司净稳定资金率由2016年的160.58%逐步降至2024年末的103.81%，此后回升至2025年末的107.31%和2026Q1的115.20% [57] - 2026Q1净稳定资金率较2025Q1提高8.58pct，距离120%的预警标准仅差4.80pct [57] - 以2026Q1为基准，达到120%预警标准所需的稳定资金增量约21.66亿元 [58] - 94亿元新债发行后，静态测算净稳定资金率可升至约136.04%，较2026Q1提高20.84pct，高于120%预警标准约16.04pct [58] 三投联动打开科创投资空间 三投联动业务框架 - 天风天睿是全资私募投资基金子公司，截至2025年末管理备案基金22只，认缴规模40.91亿元、实缴规模29.92亿元 [61] - 天风创新是全资另类投资子公司，截至2025年末拥有存量投资项目18个 [61] “深耕湖北+城市投行”构成项目入口 - 2025年，公司投资银行业务实现营业收入7.56亿元，同比增长17.00% [63] - 公司主承销湖北地区债券15只，涉及融资规模107.47亿元、实际承销规模54.78亿元 [63] - 截至2026年6月，公司披露近三年累计帮助湖北企业完成融资超过1,200亿元，“城市投行”已对接省内11座城市 [66] 兴福电子案例 - 天风研究所长期覆盖半导体电子化学品产业，天风创新参与企业股权投资，天风证券担任兴福电子独家保荐机构和主承销商，推动其于2025年1月登陆科创板，IPO募集资金11.68亿元 [67] - 天风创新以11.68元/股跟投兴福电子400万股，投资成本4,672万元 [69] - 截至2026年8月2日，浮盈已回落至约2.2亿元，且仍处限售期 [69] 投资复盘 公司PB估值 - 截至2026年8月3日，天风证券PB为1.37倍，处于近三年44%分位 [70] - 近三年PB的25%、50%和75%分位分别为1.07倍、1.23倍和1.52倍 [70] - 2025年公司平均PB约1.21倍，对应近三年约38%分位 [70] - 当前PB较2025年均值高约13.0% [70] 相对估值修复 - 截至2026年8月2日，公司当前PB仍低于行业平均水平 [71] - 随着94亿元私募债进入完整计息期、经纪及自营业务修复，以及净稳定资金率继续改善，公司与行业的盈利能力差距有望逐步收窄 [71] 盈利预测及投资建议 关键假设 - 经纪与财富管理业务：预测2026~2028年经纪业务手续费净收入分别为19.23/20.19/20.80亿元 [75] - 投行业务：预测2026~2028年投行业务净收入分别6.85/6.57/6.30亿元 [75] - 资管业务：预测2026~2028年资产管理手续费净收入分别为3.91/4.31/4.75亿元 [75] - 重资本业务：预测2026~2028年公司利息净收入分别为-7.71/-7.25/-7.76亿元 [76] - 预测2026~2028年投资净收益分别为16.47/16.51/16.91亿元 [76] 盈利预测 - 预计天风证券2026/2027/2028年EPS为0.03/0.03/0.03元人民币，BPS分别为2.77/2.77/2.76元人民币 [77] - 当前股价对应PB分别为1.36/1.35/1.36倍，加权平均ROE分别为1.21%/1.26%/1.24% [77] - 预计2026~2028年归母净利润分别为3.36亿元、3.51亿元和3.45亿元 [11]