报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][6] 报告核心观点 - 天风证券盈利修复由融资成本下降和市场业务回暖双轮驱动，但盈利稳定性和资本使用效率仍待验证 [6][15] - 94亿元低成本私募债完成发行，负债成本下降有望抬升利润中枢，是区别于单纯市场反弹的主要变化 [8] - 湖北国资入主后，“深耕湖北”与“城市投行+三投联动”构成中期差异化方向，区域产业资源逐步转化为项目储备和业务收入 [6][9] 经营复盘：盈利已回正，修复质量仍待提升 - 天风证券实际控制人为湖北省财政厅，截至2026年一季度，湖北宏泰集团持股28.33%，武汉国投集团持股7.55% [14] - 2025年营业总收入28.54亿元，同比增长5.7%；归母净利润1.56亿元，较2024年亏损0.30亿元实现扭亏 [15] - 2025年年化ROE回升至0.61%，但仍明显低于行业8.20%的平均水平 [15] - 2026Q1归母净利润仅22.36万元，上半年归母净利润预告为1.64~2.46亿元，利润增量主要在二季度释放 [24] - 2026Q1经纪业务收入约3.4亿元，同比+53.6%；客户资金规模107.0亿元，同比+19.1%；两融余额54.8亿元，同比+29.6% [24] - 2026Q1自营权益类证券及其衍生品占净资本比例为12.8%，同比提高4.5个百分点，权益类自营规模约24.6亿元，较2025Q1接近翻倍 [24] - 2025年投行业务收入同比增长18.04%，完成IPO项目2单，独家保荐兴福电子登陆科创板 [6][31] - 2025年公司在湖北省内发行债券及ABS共23只，承销规模177亿元 [35] - 2026年1~5月，公司帮助湖北企业完成境内外融资168.9亿元 [35] 融资成本中枢下移，利息支出改善释放盈利弹性 - 天风证券负债结构以应付债券为核心，截至2025年末应付债券余额270.65亿元，占净资产比重97.2% [39] - 2026年6~7月完成94亿元私募债发行，加权票面利率约2.01%，较4月到期债券的加权票面利率2.94%下降约93bp [6][44] - 新旧债票面利差约93bp，对应满年度静态利息节约约0.87亿元 [46] - 2026Q1年化负债成本率同比下降约94bp至3.74% [48] - 以2026Q1平均计息负债448.5亿元测算，94亿元新债置换可带动负债成本率静态下降约20bp [49] 资本与流动性指标改善，净稳定资金率逐步回升 - 2025年定增完成后，公司净资本由2024年末的153.06亿元增至191.67亿元，资本杠杆率由16.58%升至22.18% [50] - 2026Q1净稳定资金率为115.20%，较2025Q1提高8.58pct，距离120%预警标准差4.80pct [57] - 94亿元新债期限均超过1年，可按100%计入可用稳定资金，静态测算净稳定资金率可升至约136.04%，较一季末提高20.84pct [58] 三投联动打开科创投资空间 - 天风证券已具备私募基金（天风天睿）和另类投资（天风创新）双平台，截至2025年末管理备案基金22只，认缴规模40.91亿元 [61] - 兴福电子项目初步验证了研究、投资和投行的协同路径，天风创新以11.68元/股跟投400万股，投资成本4,672万元 [69] - 截至2026年8月2日，兴福电子持股浮盈已回落至约2.2亿元，且仍处限售期 [69] 投资复盘 - 截至2026年8月3日，天风证券PB为1.37倍，处于近三年44%分位 [70] - 当前PB仍低于行业平均水平，随着负债成本改善和业务修复，相对估值有望修复 [71] 盈利预测及投资建议 - 预测2026~2028年经纪业务手续费净收入分别为19.23/20.19/20.80亿元 [75] - 预测2026~2028年投行业务净收入分别为6.85/6.57/6.30亿元 [75] - 预测2026~2028年资产管理手续费净收入分别为3.91/4.31/4.75亿元 [75] - 预测2026~2028年利息净收入分别为-7.71/-7.25/-7.76亿元 [76] - 预测2026~2028年投资净收益分别为16.47/16.51/16.91亿元 [76] - 预计2026/2027/2028年EPS为0.03/0.03/0.03元，BPS分别为2.77/2.77/2.76元，加权平均ROE分别为1.21%/1.26%/1.24% [77]