报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [12] 报告核心观点 - 星宇股份正从“国内车灯龙头”向“全球智能视觉与具身智能平台”升级 [4] - 公司确立“国内升级+全球出海+具身智能”三轮驱动战略 [4] - 2025年营收152.57亿元（同比+15.12%），归母净利润16.24亿元（同比+15.32%），毛利率回升至19.65% [4] - 研发投入同比+34.8%，盈利与研发底座持续夯实 [4] - 国内以70.2%的中国智能车灯市占率保持领先 [4] - 全球以塞尔维亚二期+北美四子公司联动构筑出海版图 [4] - 具身智能已完成首批样机交付，培育第三增长曲线 [4] 高端自主加速，车灯龙头业绩持续上行 产品升级驱动车灯ASP提升 - 车灯行业增长引擎从“光源替代”转向“智能化与个性化升级” [23] - LED前大灯渗透率超96%，增量转向ADB/DLP/HD与贯穿式尾灯、氛围灯 [23] - 全套智能车灯单车价值约7000元，较普通LED车灯提升约112% [24] - 问界M9搭载的全套智能车灯系统单车价值超过18000元 [24] - 公司前部车灯均价从2023年的473.6元跃升至2025年前三季度的582.2元 [24] - 后部车灯均价从216.5元提升至293.3元 [24] - 前照灯销量占比由13%提升至15%，后组合灯由24%提升至29% [24] 智能车灯三大升级方向 - 前大灯智能化：普通LED—ADB—DLP/HD [26] - ADB单车价值3000-4000元，DLP单车价值18000-20000元 [30] - 后组合灯个性化：分离式到贯穿式，贯穿式OLED尾灯高达2500-3000元 [31] - 氛围灯：内饰氛围灯单车价值约600-700元，外饰氛围灯单车价值约1800元 [33] 自主崛起加速，车灯市场空间扩容 - 2025年国内ADB大灯渗透率达38%，显著高于全球10%的水平 [38] - ADB正从30万元以上豪华车型标配，加速下探至20万元级主流市场 [38] - 2025年国内车灯市场总空间超1333亿元，2023-2025年CAGR达11.8% [45] - 2030年市场空间有望达到1955亿元 [49] - 2020-2025年中国汽车销量从2530万辆增长至3440万辆，复合年增长率6.3% [40] - 20万元以上价格带占比由2021年的29.3%提升至2025年的33.1% [40] 高端自主全覆盖，自主崛起助力业绩持续上行 - 2025年研发投入8.84亿元，同比增长34.8% [48] - 累计专利4448件，居国内车灯企业首位 [48] - 独家供应问界M9 DLP大灯 [48] - iVISION智眸大灯已获4家主机厂6个项目定点 [51] - 2025年新承接项目88个 [53] - 2025年营收152.6亿元（同比+15.1%） [53] - 核心新能源客户销量2021-2025年由29.1万辆增至199.4万辆（CAGR 61.82%） [59] - 2024年中国汽车照明市场星宇股份市占率11% [57] - 2024年中国智能照明市场星宇股份市占率70.2% [58] 产品结构优化对冲年降压力 - 控制器自制：2025年控制器业务收入2.16亿元，同比增长220.78%，毛利率27.96% [74] - 模具工厂自建：2024年底智能制造产业园模具工厂投产，总投资6亿元 [74] - 智能大灯单车价值量从LED大灯的1800元提升至ADB大灯的3500元 [76] - 问界M9的DLP投影大灯超过18000元 [76] - 2022年折旧摊销占营收比重为4.5%，2025年降至4.2% [80] - 2025年研发费率回升至5.79% [82] 国内产能全面升级 - 常州奔牛基地：总投资50亿元，年产1000万只智能车灯总成 [86] - 重庆生产基地：切入西南新能源车产业集群 [87] - 武汉星曦光Micro-LED项目：投资30亿元 [52] 中国车企出海共振，欧洲到北美双轮开启加速放量 全球车灯格局 - 2024年前五大车灯厂商占据52%的全球市场 [91] - 星宇股份全球份额4.2%，位列全球第七 [91] - 2024年全球智能照明市场星宇股份以24.5%市占率位居全球第一 [91] - 海外巨头净利率仅1-8% [95] - 法雷奥2025年营收1656.4亿元，同比微增2.4% [94] - 海拉营收647.5亿元，同比上升7% [94] - 小糸2025年营收443.3亿元，同比下滑1% [94] 星宇出海路径 - 塞尔维亚工厂2025年营收4.32亿元（同比+37%） [101] - 海外业务总收入6.34亿元（同比+27%） [101] - 海外毛利率从2020年的24.09%降至2025年的3.65% [132] - 塞尔维亚工厂规划达产产能570万只车灯 [137] - 港股IPO募投支撑塞尔维亚二期升级至前部车灯生产 [136] 三大驱动共振 - 海外新能源降本压力，供应链格局松动 [105] - Stellantis 3000家供应商中，国内供应商693家，占比23% [109] - 中国智能车灯技术反超海外 [117] - 2022年中国ADB大灯渗透率5.4%，高于全球3.7% [117] - 中国车企欧洲本土化生产 [124] - 比亚迪计划在匈牙利和土耳其建厂，产能分别为30和15万辆 [124] 北美布局 - 墨西哥、美国、北卡罗莱纳、特拉华四家子公司已就位 [139] - 北美ADB法规逐步放开 [139] - 有望在2027年前后成为海外业务重要增量来源 [8] 从车灯走向具身智能，第二增长曲线开启 具身智能市场 - 2025-2030年中国人形机器人核心零部件市场规模从22.2亿元增长至461.3亿元，CAGR为83.4% [145] - 5年规模增长超20倍 [145] - 2030年结构件模块市场规模86.5亿元 [145] - 执行器贡献150.3亿元，控制器贡献85.2亿元，传感器贡献64.2亿元 [145] 星宇具身布局 - 历时五年完成“虹软合作→投资节卡→iVISION发布→成立星宇智能机器人→武汉星曦光Micro-LED项目”的渐进式布局 [9] - 截至2025年9月已与若干领先人形机器人厂商完成样机交付 [9] - 首批样件预计2026年内交付 [9] - 聚焦“头部交互模组+光学模组+皮肤及结构件”三大产品线 [9] 投资建议 - 预计2026-2028年归母净利润分别为18.1/27.6/33.4亿元 [10] - 当前市值对应PE为15.33/10.06/8.32倍 [10] - 智能车灯全球第一（中国70.2%/全球24.5%份额） [10]