报告公司投资评级 - 华创证券给予瑞幸咖啡-ADR（LKNCY）“强推”评级，维持不变 [2] - 目标价为47.67美元 [2] 报告核心观点 - 瑞幸咖啡26Q2配送费率大幅优化，门店经营效率稳健 [2] - 业绩增长主因门店扩张延续及配送费用优化好于预期，抵消去年同期外卖补贴大战带来的高基数压力 [2] 业绩概览 - 瑞幸咖啡26Q2总收入同比+28.5%至158.9亿元 [2] - 经调整净利润同比+22.8%至17.53亿元 [2] - 经调整净利率11.0%，同比-0.6pct [2] 门店扩张与出海 - 26Q2全球净增门店2,714家，总门店数达36,310家，同比+38.6% [8] - 国内门店36,087家，净增2,668家 [8] - 海外门店223家，净增46家，其中马来西亚114家、新加坡89家、美国20家，三地并进 [8] 同店销售与用户数据 - 26Q2公司GMV同比+29.8%至184亿元 [8] - 直营店同店销售同比-5.3%，主要受去年外卖平台补贴推高的高基数影响 [8] - 月均交易用户创历史新高达1.127亿，同比+22.9%，说明补贴退潮流失的价格敏感型用户已被新开门店和自然增长弥补 [8] 门店经营效率 - 直营店门店层面经营利润同比+25.9%至24.69亿元 [8] - 门店层面经营利润率21.3%，仅同比-0.2pct，环比1Q26大幅提升7.7pct [8] - 在同店-5.3%、门店数同比+38.6%的情况下单店模型几乎没有受损，门店端整体经营效率仍然稳健 [8] 成本与费用分析 - 26Q2瑞幸毛利率61.4%，同比下滑1.3pct，主要是由于低毛利的原料批发业务占比提升 [8] - 配送费用为16.2亿元，同比下降3.1%，是外卖大战爆发以来第一次同比转负 [8] - 配送费用占收入比重从13.5%降到10.2%，是最大边际改善项 [8] - 销售费用率5.8%，同比+1.0pct，源于广告及三方外卖/直播平台佣金投入加大 [8] - 管理费用率6.2%，同比+0.2pct，源于股权激励及研发增加 [8] - GAAP经营利润率13.4%，同比-0.7pct [8] 现金流与股东回报 - 26Q2期末现金及一般等价物77.2亿元 [8] - 26Q2经营性现金流净流入26亿元，现金流稳健 [8] - 按4月公告的3亿美元回购计划，26Q2已回购4,890万股A类普通股（约610万ADS），耗资1.951亿美元，完成度约65% [8] 盈利预测与估值 - 华创证券预测瑞幸咖啡2026–2028年经调整净利润分别为52.05/67.52/75.77亿元 [8] - 给予2026年Non-GAAP净利润18倍PE，对应目标价47.67美元 [8] - 主要财务指标预测：2026E至2028E营业总收入分别为64,402/76,481/86,179百万元，同比增速30.7%/18.8%/12.7% [4] - 2026E至2028E归母净利润分别为4,506/5,948/6,692百万元，同比增速25.2%/32.0%/12.5% [4] - 2026E至2028E Non-GAAP净利润分别为5,205/6,752/7,577百万元，同比增速24.1%/29.7%/12.2% [4] - 2026E至2028E每股盈利分别为1.97/2.60/2.92元 [4] - 2026E至2028E市盈率（Non-GAAP）分别为14/11/10倍 [4]