报告公司投资评级 - 投资评级为“买入丨首次”[11] 报告核心观点 - 北部湾港是广西最大的国有公共码头运营商，我国五大沿海港口群中西南沿海港口群的主力港口[3] - 公司正处于由区域龙头向国家战略枢纽升级的关键拐点，具备稀缺成长性，长期空间打开[3] - 平陆运河预计2026年9月正式通航，将为北部湾港带来增量，包括替代效应与诱增效应[3] - 公司枕戈已就，如日方升[3] 公司概况与整合历程 - 北部湾港前身为北海港实体，历经2007年集团成立、2013年三港整体上市等多轮整合，已从“弱单港”跃升为统辖钦州、防城、北海三大港区的区域龙头[7] - 2025年，公司拥有及管理沿海生产性泊位91个，其中20万吨级以上泊位8个、30万吨级泊位1个，年通过能力达4.5亿吨，较2018年增长70.0%[7] - 货物吞吐量与集装箱吞吐量双双跃升至全国沿海港口第9位，2015-2025年集装箱吞吐量复合增速达21.7%，大幅领先行业平均水平[7] - 公司逐步剥离低毛利的商品贸易等非核心业务、聚焦装卸堆存主业后，综合毛利率自2012年低点7.3%快速提升至30%以上并维持[7] - 公司区位面向东盟，是西南地区最便捷出海口，直接受益于中国-东盟贸易扩容（2025年贸易总值突破万亿美元），腹地覆盖广西全境并辐射云贵川渝等西部省份[7] 平陆运河的潜力与影响 - 平陆运河是西部陆海新通道的“最后一块拼图”，总投资727亿元，全长134.2公里，按5000吨级船舶标准建设，年单向通航能力约8900万吨，预计2026年9月正式通航[8] - 运河将终结广西“临海却无江河通航入海”的历史困局，将西江航运干线与北部湾港直连[8] - 中性测算下，预计2026-2028年分别带来0.09、0.66和0.77亿吨增量，较2025年公司货量增长3%、18%和21%[8] - 在物流成本节省背景下（国内段运输成本降低83%-86%）带来两大增量效应——替代效应（分流长洲船闸约17%货量，2027年起全面释放）和诱增效应（带动内陆城市对外贸易活跃度跃升，预计2027-2028年或有年均增量为0.37和0.38亿吨）[8] 成本节省分析 - 从南宁始发货物（钢材）出海至印度达姆拉港，原路线南宁至广州航程788公里、运输成本28元/吨，平陆运河开通后南宁至钦州航程仅134公里、运输成本5元/吨，国内段较之前节省83%-86%[70] - 全流程比较：原南宁出口至印度总成本走广州港97元/吨、走深圳港103元/吨；新路线走北部湾港71元/吨，较之前节省物流成本27%-31%，运距缩短874-1035公里[71] - 单位内贸水运成本0.036元/公里，仅为单位陆运成本的十分之一[75] 替代效应分析 - 2025年长洲船闸累计过货量突破2.2亿吨，超负荷运营，季节性通航脆弱性突出[81] - 基于货种结构差异，假设平陆运河投用后将较大程度分流上行进口至广西内陆城市的大宗散货等原材料（占上行货量的68%，假设分流比例约70%），部分分流下行半加工工业原料（占下行货量的8%，假设分流比例约90%）[83] - 按照2025年长洲船闸通航货量测算，北部湾港有望获得的平陆运河替代西江干线货量为3692万吨[83] - 从时间节奏看，2026年预计约941万吨，2027年快速放量至2881万吨[83] 诱增效应分析 - 平陆运河投产后西部陆海新通道彻底打通，其水运和绝对距离下降带来的物流成本降低，将极大带动广西甚至更内陆城市的对外贸易活跃度，带来腹地前移效果[91] - 以昆明为例，中老铁路开通后对外贸易活跃度从2020年的17%跃至2021年的24%，2022年和2023年连续扩大至27%和29%[91] - 悲观、中性和乐观预期下，平陆运河投用后未来预计年均将分别带来0.19、0.37和0.45亿吨的西部陆海新通道或有货量增量[91] 投资逻辑与货量预测 - “一个拐点、三重增量、四重壁垒”构成核心投资逻辑[9] - 一个拐点：平陆运河2026年9月通航，是公司升级为国家战略枢纽的关键拐点[9] - 三重增量：1）替代效应；2）诱增效应；3）自然增长——公司自身货量在航线拓展、产能扩张和效率提升驱动下稳定增长[9] - 四重壁垒：1）区位壁垒——天然地理优势不可复制，面向东盟最便捷出海口；2）政策壁垒——国际枢纽海港定位、西部陆海新通道国家战略加持；3）通道壁垒——海铁联运通达18省75市163站，航线网络达100条；4）组织壁垒——一港三域一体化运营[9] - 中性假设下，公司2026-2028年总货量有望达到3.71、4.32、4.46亿吨，同比+3.6%、16.3%、3.3%[9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.3、12.9和13.2亿元[9] 航线网络与海铁联运 - 2025年公司航线布局取得里程碑进展，全年新增航线20条（外贸12条、内贸8条），航线总数达100条（外贸61条、内贸39条）[99] - 近洋航线全面覆盖东南亚、东北亚核心港口，远洋航线打通非洲、北美、南美、印巴等跨区域干线，内贸航线覆盖国内主要沿海集装箱港口[99] - 2025年公司集装箱吞吐量首次突破千万标箱，达1000.6万TEU，同比+11.6%[99] - 2015-2025年集装箱吞吐量CAGR达21.7%，大幅跑赢全国沿海港口均值[99] - 北部湾港海铁联运班列服务站点从2017年的4省4市4站，覆盖至目前的18省75市163站，与中欧、中亚班列形成常态化衔接[105] - 2025年，北部湾港班列日均装车发运能力已达20列以上，海铁联运班列装车能力单日最高达2060标箱[105] - 公司已初步构建江海联运体系，2025年6个泊位完成靠船设施改造工程竣工验收，海侧码头江海联运年通过能力达1800万吨[107] 区位与政策红利 - 北部湾港是中国西部地区面向东盟国家最便捷的出海通道，广西是中国唯一与东盟国家陆海相邻的省份[111] - 2025年中国与东盟贸易总值突破万亿美元，东盟稳居中国第一大贸易伙伴[111] - 2019年《西部陆海新通道总体规划》将通道建设上升为国家战略，2021年《国家综合立体交通网规划纲要》将北部湾港列为国际枢纽海港[111] - 政策红利落到公司层面，体现为政府补助自2022年起保持高位，有力支持港口建设和运营[111] 产能扩张与效率提升 - 截至2025年，公司泊位达91个、年通过能力达4.5亿吨[9] - 公司持续加密航线网络、完善海铁联运、推进产能扩张、深化运营效率与质量，为承接运河通航后的货量蓄势[98] - 公司不断提高港口生产服务水平，优化口岸营商环境，船前船后时间持续减少[17] - 随着业务整合完成，公司毛利率明显回升，专注装卸堆存业务[17] - 北部湾港综合费率处于行业中上水平[17]