报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持-A”评级 [7] 报告核心观点 - 百润股份在2024、2025连续两年收入利润双降后首次确认拐点，2026年上半年业绩恢复双位数增长，利润增速约为收入增速的两倍 [5] - 盈利质量持续改善，净利率修复至28.89%，毛利率稳中有升，管理和财务费用双降 [5][7] - 预调酒基本盘拐点已被验证，0糖化和新渠道拓展为全年增长提供新增量 [7] 事件描述 - 公司2026年上半年实现营业收入16.58亿元，同比增长11.34% [4] - 归母净利润4.79亿元，同比增长23.08% [4] - 扣非归母净利润4.53亿元，同比增长27.29% [4] - 单二季度营业收入8.58亿元，同比+14.08% [4] - 单二季度归母净利润2.62亿元，同比+26.35% [4] 事件点评 - 利润弹性来自两端：一是毛利率70.66%，同比提升0.33个百分点，其中酒类毛利率为70.54%、食用香精毛利率为71.74% [5] - 二是费用管控，管理费用同比下降2.54%，财务费用下降3.87% [5] - 净利率28.89%，同比提升2.76个百分点 [5] - 销售费用3.56亿元，同比增长18.19%，投放强度仍高于收入增速 [5] 分产品分析 - 酒类产品收入14.30亿元（+10.23%），占比86.27% [6] - 微醺系列柚柚清茶全渠道上市表现优秀 [6] - 清爽330系列完成0糖升级 [6] - 强爽推出首款0糖茶酒冻顶乌龙梅酒，产品迭代方向指向0糖化和茶酒风味 [6] - 渠道端线下收入14.40亿元（+9.81%） [6] - 数字零售渠道1.85亿元（+19.66%）增长更快，新渠道盈利模型还在磨合 [6] - 食用香精收入1.95亿元（+15.68%），大客户战略下增速持续高于整体，是稳定的利润补充 [6] - 威士忌方面，崃州蒸馏厂累计灌桶已超过60万桶 [6] - 2月推出PX雪莉桶桶强单一麦芽小批量产品 [6] - 面向大众市场的高性价比白色烈酒已于7月逐步投放，烈酒目前对收入贡献有限 [6] 投资建议与财务预测 - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.73\0.81\0.92元 [7] - 对应2026-2028年PE分别为27.2\24.2\21.4倍 [7] - 预计2026-2028年营业收入分别为33.19亿元、36.71亿元、40.38亿元，同比增长12.7%、10.6%、10.0% [10] - 预计2026-2028年净利润分别为7.56亿元、8.47亿元、9.58亿元，同比增长18.6%、12.1%、13.0% [10] - 预计2026-2028年毛利率分别为68.4%、68.9%、69.3% [10] - 预计2026-2028年净利率分别为22.8%、23.1%、23.7% [10] - 预计2026-2028年ROE分别为14.0%、14.1%、14.4% [10]