证券研究报告 食品饮料 | 非白酒 非金融|公司点评报告 hyzqdatemark 2026 年 05 月 06 日 证券分析师 张东雪 SAC：S1350525060001 zhangdongxue@huayuanstock.com 林若尧 SAC：S1350525070002 linruoyao@huayuanstock.com | 基本数据 | | | 年 | 05 | | 日 | | 月 | | 2026 | | 06 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（元） | | | | | | 18.65 | | | | | | | | 一 年 内 | 最 | 高 | | | 低 | | | | / | | 最 | 30.28/16.44 | | （元） | | | | | | | | | | | | | | 总市值（百万元） | | | | | | | 19,426.28 | | | | | | | 流通市值（百万元） | | | | | | | 14,231.47 | ...

食品饮料一季报总结：复苏分化，优先龙头 20260505 摘要 白酒行业处于主动去库存底部，预计 2026Q1 为摸底阶段，Q2 降幅收 窄，Q3-Q4 有望同比转正。 白酒分化加剧：茅台、迎驾贡酒实现正增长；次高端压力最大但已现企 稳迹象；高端酒 2026 年进入剧烈出清期。 大众消费品企稳回升：餐饮供应链（海天、安井）与乳制品（伊利、新 乳业）表现超预期，B 端需求回暖明显。 乳制品供需拐点将至：预计 2026H2 奶价止跌企稳，带动上游牧场利润 弹性及下游乳企毛销差修复。 调味品进入修复通道：2026Q1 营收/净利增 11.3%/16.7%，受益于餐 饮复苏及下沉市场潜力释放。 休闲零食高景气延续：量贩渠道（万辰、零食很忙）门店扩张迅速，生 产端洽洽、西麦等利润增速超 20%。 啤酒与饮料韧性凸显：东鹏饮料 2026Q1 净利增 28%；啤酒行业受益 于 2026 世界杯催化及高端化结构升级。 对于白酒行业后续的复苏节奏有何判断？ 对白酒行业复苏节奏的判断是，2026 年第一季度为行业摸底阶段，预计第二 季度整体下滑幅度将收窄，到第三、四季度行业大概率能够实现同比转正。基 于此判断，白酒行业目前正处于 ...

大众品板块年报显示较强的修复态势，这主要体现在以下三个维度，1）产品结构，零添加概念食品、低糖饮料、低 温奶等品类呈现加速渗透态势，且多数消费者对品质重视程度高于价格，驱动供给端从单一的价格战转型为多方位竞 争的品质战。2）渠道结构，企业加快拥抱新零售渠道，并以定制代工等方式强化合作，以期触达更多消费群体并强 化自身产品独特属性，实现收入增长同时获得合理的利润率。与此同时，对于低效渠道合作愈发理性，普遍减少在新 媒体电商非必要投放，对 ROI 要求更加严格。3）竞争层面，面对企业价格战导致现金流恶化，及当前需求端发生的 各类结构性变化，行业竞争愈发趋于理性。龙头在本轮竞争中仍维持经营韧性，并积极修炼内功提升效率。随着需求 修复、竞争缓和，人效动能逐步释放，积极参与市场份额抢占并获得明显效果。因此整体来看，大众品板块收入和业 绩处于逐步修复阶段，其中餐饮链修复态势最为强劲，零食、软饮料呈现结构性景气，乳制品基本企稳。 具体细分子板块来看： 休闲食品：1）零食：25 年板块表现分化，魔芋、燕麦等健康化大单品维持高景气，盐津/卫龙/西麦收入分别同比 +9%/+15%/+18%；洽洽、甘源等受传统渠道下滑和大单品放缓 ...

投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [2] 核心观点 - 2026年第一季度业绩环比提速，酒类业务重回增长 [1] - 2025年公司收入与利润同比下滑，但2025年第四季度和2026年第一季度收入同比转正，利润增速在2026年第一季度显著改善 [7] - 2025年利润跌幅大于收入，主要受销售/管理费用率提升及毛利率微降影响 [7] - 2026年第一季度毛利率回升叠加所得税率下降，驱动利润高增 [7] - 数字零售渠道在2025年实现增长，但线下渠道及主要产品收入有所下滑 [7] - 报告预计公司2026至2028年将恢复双位数增长 [7] 财务业绩与预测 - **历史业绩**：2025年公司营业收入为29.44亿元，同比下滑3.4%；归母净利润为6.37亿元，同比下滑11.4% [6][7] - **季度改善**：4Q2025收入同比增长1.8%，归母净利润同比下滑39.2%；1Q2026收入同比增长8.5%，归母净利润同比增长19.3% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为33.10亿元、37.67亿元、42.91亿元，对应增长率分别为12.4%、13.8%、13.9% [6][7] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.38亿元、8.55亿元、10.16亿元，对应增长率分别为15.8%、15.9%、18.7% [6][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.71元、0.82元、0.97元 [6] - **估值指标**：基于2026年4月29日收盘价，对应2026-2028年PE分别为25.8倍、22.2倍、18.7倍 [6][7] 业务分项分析 - **酒类产品**：2025年收入为25.7亿元，同比下滑3.89%；毛利率为69.08%，同比下降0.95个百分点 [7] - **食用香精**：2025年收入为3.23亿元，同比下滑3.91%；毛利率为70.86%，同比上升1.74个百分点 [7] - **渠道表现**：2025年线下渠道营收为25.96亿元，同比下滑5.50%；数字零售渠道营收为3.00亿元，同比增长12.68% [7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率趋势**：2025年整体毛利率为69.2%（同比-0.5pct），2026年第一季度毛利率为70.3%（同比+0.7pct） [7] - **费用率**：2025年销售费用率为24.7%（同比+0.1pct），管理费用率为8.1%（同比+1.4pct） [7][8] - **所得税率**：2026年第一季度所得税率为19.6%，同比下降5.6个百分点 [7] - **预测利润率**：预计2026-2028年毛利率将逐步提升至71.0%，净利润率将提升至23.7% [8] 财务健康状况 - **回报率**：预计2026-2028年ROE分别为13.9%、14.9%、16.2% [6][8] - **资产负债率**：预计从2025年的42.3%下降至2028年的34.1% [8] - **股息**：预计2026-2028年DPS分别为0.35元、0.40元、0.48元，股息收益率预计从1.9%升至2.6% [8]

投资评级与核心观点 - 报告对百润股份的投资评级为“增持”，并予以维持 [4] - 报告核心观点：公司预调酒基本盘回归健康水平，2026年有望实现双位数稳健增长；威士忌加速铺货，第二增长曲线进入兑现期，一季度业绩好于预期 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司营收29.44亿元，同比下滑3.43%；归母净利润6.37亿元，同比下滑11.36% [4] - **季度业绩复苏**：2025年第四季度营收6.74亿元，同比增长1.81%；归母净利润0.88亿元，同比下滑38.89% [4]。2026年第一季度营收8.00亿元，同比增长8.54%；归母净利润2.16亿元，同比增长19.34%，业绩好于预期 [4] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.5亿元、8.7亿元、10.0亿元，同比增速分别为+18.2%、+15.8%、+14.0% [4]。对应EPS分别为0.72元、0.84元、0.95元 [4] - **估值水平**：基于当前股价18.26元，对应2026-2028年预测PE分别为25.3倍、21.8倍、19.1倍 [4] 业务分析 - **预调酒业务企稳**：2025年酒类收入25.7亿元，同比下滑3.9%，其中预调酒业务承压主要系公司主动调整渠道库存、优化渠道健康度所致 [5]。2026年第一季度预调酒收入实现企稳增长，主要因渠道库存去化完成，叠加春节终端动销向好 [5] - **威士忌第二曲线**：威士忌业务在2025年贡献较好增量，随着产品铺货推进，预计2026年有望进入业绩兑现期 [5] - **渠道表现分化**：2025年线下渠道收入26.0亿元，同比下滑5.5%，系公司主动调整所致；数字零售渠道收入3.0亿元，同比增长12.7%，线上渠道重回正增长 [6] - **区域市场表现**：2025年华东、华南市场收入分别为10.2亿元和9.6亿元，同比分别增长0.3%和3.0%，表现稳健；华北、华西市场收入分别为4.7亿元和4.5亿元，同比分别下滑15.8%和11.8%，相对承压 [6] 盈利能力与财务状况 - **毛利率提升**：2026年第一季度毛利率同比提升0.65个百分点至70.31%，主要系产品结构变化所致 [7] - **费用率平稳**：2026年第一季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+0.12、-0.26、-0.32个百分点，期间费用率保持平稳 [7] - **净利率改善**：受益于政府补助增加及所得税税率下行，2026年第一季度净利率同比提升2.45个百分点至27.06% [7] - **财务预测摘要**：预测公司2026-2028年营业收入分别为32.64亿元、35.97亿元、39.42亿元，同比增速分别为10.9%、10.2%、9.6% [9]。预测毛利率稳中有升，分别为69.8%、70.0%、70.3%；净利率持续改善，分别为23.1%、24.3%、25.2% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 2026年第一季度收入增长加速，经营趋势向好，公司经营企稳向好 [1][2] - 2026年第一季度毛利率同比改善，且受益于政府补助增加、所得税下降，净利率显著提升 [3] - 考虑到需求偏弱环境下预调酒业务仍在逐步修复，威士忌业务有待培育，报告下调了2026至2027年盈利预测，并引入2028年预测 [4] 财务业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营收29.4亿元，同比下滑3.4%，归母净利润6.4亿元，同比下滑11.4% [1] - **季度改善**：2025年第四季度营收6.7亿元，同比增长1.8%，但归母净利润同比下滑39.2%至0.9亿元 [1] - **增长加速**：2026年第一季度营收8.0亿元，同比增长8.5%，归母净利润2.2亿元，同比增长19.3%，增速环比显著提升 [1] - **分业务表现**： - 2025年酒类产品收入25.7亿元，同比下滑3.9%，销量下滑3.5%至3125万箱，单价微降0.4%至82.3元/箱 [2] - 2025年食用香精收入3.2亿元，同比下滑3.9%，销量下滑1.3%至3314吨，单价下滑2.6%至97.6元/公斤 [2] - 2026年第一季度，酒类产品及香精香料业务均实现正增长 [2] - **分渠道表现**：2025年线下渠道（含即饮）收入26.0亿元，同比下滑5.5%；数字零售渠道收入3.0亿元，同比增长12.7% [2] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率同比下降0.5个百分点至69.2% [3] - **费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.7%/8.1%/3.3%/0.8%，其中管理费用率同比上升1.4个百分点，主要因折旧费、其他资产摊销费用增加 [3] - **净利率**：2025年净利率同比下降1.8个百分点至21.7% [3] - **季度改善**：2026年第一季度毛利率同比提升0.7个百分点至70.3%，主要与产品结构变化相关；期间费用率整体稳定；净利率同比提升2.4个百分点至27.1%，得益于政府补助增加、所得税下降等 [3] 未来展望与公司计划 - **融资计划**：公司拟向特定对象发行融资总额不超过3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票 [4] - **业务规划**： - 预调酒业务：将持续强化微醺、清爽、强爽等系列产品的消费人群画像和场景定位，加强中度酒子品牌轻享消费场景布局，并通过新品研发丰富产品矩阵 [4] - 烈酒业务：持续推进威士忌品牌建设、经销商和销售网点数量扩张，关注消费者培育投入对动销的拉动作用 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.5亿元、8.6亿元、9.7亿元，同比增长率分别为18.0%、14.0%、13.0% [4] - **此前预测对比**：此次预测较前次（2026-2027年归母净利润8.8亿元、10.1亿元）有所下调 [4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为32.49亿元、35.76亿元、39.24亿元，同比增长率分别为10.4%、10.1%、9.7% [6] - **估值水平**：基于2026年4月29日收盘价18.26元，当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为25倍、22倍、20倍 [4][6]

2026 年 4 月 30 日 近期全球硫磺、硫酸因中东冲突价格上涨明显。刚果（金）、智利 2025 年湿法铜产 量合计占全球矿产铜产量 17%。若中东冲突延续，海外硫酸短缺或最大影响全球 8% 矿产铜供应，继续看好铜价上涨。投资建议：（1）国内铜矿产量占比较高的公司推 荐西部矿业，关注江西铜业；（2）硫酸依赖度较小的公司，推荐紫金矿业、洛阳钼 业。风险提示：中东硫磺供应恢复风险；需求不及预期风险。 公司研究 晨会速递 分析师点评 市场数据 总量研究 【金工】如何看待后续市场走势？——量化资产配置系列之二 站在当前，国内外流动性宽松共振、中长期无忧；A 股估值呈现显著结构分化，宽基 指数 PE 中性偏上，但 PB 仍处低位，安全边际充足；全球 AI 巨头资本开支高增，国 内企业增速反超，投入规模远超历史科技浪潮，"长牛"引擎未熄火；地缘冲突之下， 人民币资产吸引力提升，中长期利好 A 股；2025 年全 A 盈利拐点确立，PMI 景气度 同步验证，基本面触底回升，为牛市提供坚实支撑。 行业研究 【有色】海外硫酸供应短缺或最大影响全球 8%矿产铜供应——铜行业系列报告之十 二(增持) 【银行】规模扩张步伐稳健， ...