衍生品研究 兴业转债投资价值分析 稀缺性凸显，冲击强赎有望 2025 年 6 月 11 日 衍生品研究/转债分析报告 个券近一年走势 投资要点： 兴业转债（113052.SH）： AAA，截止 2025/6/9 债券余额 413.53 亿元，剩余期限 2.55 年，收盘价 122.62 元，转股溢价率 14.63%，纯债溢价率 13.73%。 正股：兴业银行（601166.SH）： 资料来源：最闻 最新总市值 4944 亿元，PE TTM 6.45x，PB LF 0.63x。兴业银行成立于 1988 年，福建省财政厅旗下核心企业，是我国首批股份行之一，拥有信托、金租、 基金、资管等金融牌照。 植根增长行业，值得长期关注-韵达转债 兴业转债主要看点： 投资价值分析 2025.3.7 高评级新券，稀缺性凸显-南药转债投资 价值分析 2025.3.7 危化品物流龙头，仓储区位和资质壁垒 凸显-密卫转债投资价值分析 2025.3.5 机制灵活，稳健扩张。兴业银行机制灵活，围绕"商行+投行"布局， 构建"股债贷"综合金融服务体系，表内外业务均衡，ROE 始终处股份行前 列。近年来，公司通过优化存款结构和控制高成本负债， ...

研究早观点 2025 年 6 月 11 日 星期三 市场走势 分析师： 李召麒 执业登记编码：S0760521050001 电话：010-83496307 邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】非银行金融：行业周报（20250602-20250608）：-券商回 购释放信心，行业估值仍处低位 资料来源：最闻 国内市场主要指数 | 指数 | | 收盘 | 涨跌幅% | | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 | | 3,384.82 | -0.44 | | 深证成指 | | 10,162.18 | -0.86 | | 沪深 | 300 | 3,865.47 | -0.51 | | 中小板指 | | 6,358.48 | -0.63 | | 创业板指 | | 2,037.27 | -1.17 | | 科创 | 50 | 982.90 | -1.47 | 资料来源：最闻 【行业评论】化学原料：新材料周报（250603-0606）-发改委印发《意 见》鼓励绿电使用，陶氏出售 DowAksa 全部股权 【山证农业】农业行业周报（2025.06.02-2025.06 ...

报告行业投资评级 - 领先大市 - A(维持) [4] 报告的核心观点 - 券商“注销式”回购日益增多，公司管理层出于对公司自身价值的信心及市值管理需求，通过注销回购股份优化资本结构等 [4][10] - 行业估值仍具性价比，随着资本市场改革深化，金融“五篇大文章”指导细则将落地，券商围绕并购重组提升资本质量，通过科技金融等领域实现业务突破，证券行业平均市净率处于一定分位，建议关注板块投资价值 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 截至 6 月 5 日，今年 6 家券商实施股份回购，已回购股份 1.29 亿股，金额 13.1 亿元，包括国泰海通等 6 家券商，公司管理层通过注销回购股份优化资本结构等 [4][10] - 截至 6 月 6 日，证券行业平均市净率 1.33x，处于 2018 年以来 38.20%分位，具有性价比，建议关注板块投资价值 [4][10] 行情回顾 - 上周沪深 300 指数、创业板指数分别收于 3873.98(0.88%)、2039.44(2.32%)，申万一级非银金融指数涨幅 1.99%，在 31 个申万一级行业中排第 10 位，证券Ⅲ涨幅 2.39% [11] - 本周板块涨幅居前的有南华期货（43.66%）等，跌幅居前的有怡亚通（-1.33%）等 [11][16] 行业重点数据跟踪 - 市场表现及规模：上周主要指数均上涨，上证综指涨 1.13%，沪深 300 涨 0.88%，创业板指数涨 2.32%，A股成交金额 4.84 万亿元，日均成交额 1.21 万亿元，环比增长 10.51% [16] - 信用业务：截至 06 月 06 日，市场质押股 3117.89 亿股，占总股本 3.85%，两融余额 1.81 万亿元，环比提升 0.42%，融资规模 1.80 万亿元，融券余额 121.87 亿元 [19] - 基金发行：25 年 05 月，新发行基金份额 657.59 亿份，发行 95 只，环比下降 28.90%，股票型基金发行 265.87 亿份，环比下跌 42.06%，发行份额占比 40.43% [19] - 投行业务：25 年 05 月，股权承销规模 167.95 亿元，IPO 金额 34.56 亿元，再融资金额 133.39 亿元 [19] - 债券市场：中债 - 总全价(总值)指数较年初下跌 0.79%，中债国债 10 年期到期收益率为 1.65%，较年初上行 4.70bp [19] 监管政策与行业动态 - 截至 6 月 5 日，6 家券商实施股份回购，已回购股份 1.29 亿股，金额 13.1 亿元，华安证券、西部证券已回购股份数量分别为 1751.72 万股、614.79 万股，回购金额分别为 1.08 亿元、5009.6 万元 [27] - 金监局、央行、证监会等八部门联合印发《支持小微企业融资的若干措施》，提出 23 项工作措施 [27] 上市公司重点公告 - 天风证券拟定增募集资金不超过 40 亿元，用于财富管理等业务及偿还债务等 [27] - 国联民生聘任汪锦岭等担任公司相关职务 [27]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A(维持) [4] 报告的核心观点 - 券商“注销式”回购日益增多，公司管理层出于对公司自身价值的信心及市值管理需求，通过注销回购股份优化资本结构等 [4] - 行业估值仍具性价比，随着资本市场改革深化，金融“五篇大文章”指导细则将落地，券商围绕并购重组提升资本质量，通过科技金融等领域实现业务突破，证券行业平均市净率有一定性价比，建议关注板块投资价值 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 截至 6 月 5 日，6 家券商实施股份回购，已回购股份 1.29 亿股，金额 13.1 亿元，公司管理层通过注销回购股份优化资本结构等 [4][10] - 截至 6 月 6 日，证券行业平均市净率 1.33x，处于 2018 年以来 38.20%分位，有一定性价比，建议关注板块投资价值 [4][10] 行情回顾 - 上周沪深 300 指数、创业板指数分别收于 3873.98(0.88%)、2039.44(2.32%)，申万一级非银金融指数涨幅 1.99%，在 31 个申万一级行业中排第 10 位，证券Ⅲ涨幅 2.39% [11] - 个股表现上，本周板块涨幅居前的有南华期货（43.66%）等，跌幅居前的有怡亚通（-1.33%）等 [11][15] 行业重点数据跟踪 - 市场表现及规模：上周主要指数均上涨，上证综指涨 1.13%，沪深 300 涨 0.88%，创业板指数涨 2.32%，A股成交金额 4.84 万亿元，日均成交额 1.21 万亿元，环比增长 10.51% [5][16] - 信用业务：截至 06 月 06 日，市场质押股 3117.89 亿股，占总股本 3.85%，两融余额 1.81 万亿元，环比提升 0.42%，融资规模 1.80 万亿元，融券余额 121.87 亿元 [19] - 基金发行：25 年 05 月，新发行基金份额 657.59 亿份，发行 95 只，环比下降 28.90%，股票型基金发行 265.87 亿份，环比下跌 42.06%，发行份额占比 40.43% [19] - 投行业务：25 年 05 月，股权承销规模 167.95 亿元，IPO 金额 34.56 亿元，再融资金额 133.39 亿元 [19] - 债券市场：中债 - 总全价(总值)指数较年初下跌 0.79%，中债国债 10 年期到期收益率为 1.65%，较年初上行 4.70bp [5][19] 监管政策与行业动态 - 截至 6 月 5 日，6 家券商实施股份回购，已回购股份 1.29 亿股，金额 13.1 亿元，华安证券、西部证券年内已实施回购 [27] - 金监局、央行、证监会等八部门联合印发《支持小微企业融资的若干措施》，提出 23 项工作措施 [27] 上市公司重点公告 - 天风证券拟定增募集资金不超过 40 亿元，用于财富管理等业务及偿还债务等 [27] - 国联民生聘任汪锦岭等担任公司相关职务 [27]

报告行业投资评级 - 领先大市 - B（维持）[2] 报告的核心观点 - 本周新材料板块上涨，指数涨幅 0.77%，跑输创业板指 0.56%；近五个交易日，合成生物、半导体材料等多个指数上涨[2] - 国家发改委、能源局印发《意见》支持绿色发展，政策驱动风电装机高景气延续，2025 年风电新增装机约 105 - 115GW，风机价格断崖式下跌情形预计不再上演，行业企业利润率将提升，建议关注【时代新材】、【麦加芯彩】[5][57] 各部分总结 二级市场表现 - 本周（20250602 - 20250606）沪深 300、上证指数、创业板指均上涨，涨幅前三行业为通信、有色金属、电子[14] - 近五个交易日，合成生物指数涨 2.69%，半导体材料涨 0.90%，电子化学品涨 2.54%，可降解塑料涨 2.39%，工业气体涨 1.77%，电池化学品涨 2.35%[2][18] - 展示多个板块 5 日、30 日、近一年涨跌幅、市值、市盈率等数据[19] - 展示多只个股股价、本周涨跌幅等多项数据[20][21] 产业链数据跟踪 氨基酸 - 截止 6 月 6 日，缬氨酸价格 13600 元/吨，环比涨 1.12%；赖氨酸（98.5%）等多种氨基酸价格不变[30] 可降解塑料 - 截至 2025 年 6 月 8 日，多种聚乳酸价格不变，玉米均价 2387.84 元/吨，较上周涨 0.31%；4 月聚乳酸进口均价环比降 8.14%，出口均价升 3.69%，进口量升 23.97%，出口量降 2.15%；PBS 均价 17800 元/吨不变，PBAT 价格 9850 元/吨不变，若原材料外采，当前 PBAT 成本价 8899 元[33] 工业气体 - 2025 年 6 月 8 日，氧气、氮气等部分气体单价有涨有跌；5 月国内氮气开工率 60%，氩气开工率 56%，二氧化碳开工率 44%[38] 电子化学品 - 2025 年 6 月 8 日，国内部分电子化学品价格有涨有跌；4 月中国电子级氢氟酸出口均价环比降 6.42%，同比升 6.44%，进口均价环比降 6.84%，同比升 9.12%，出口量环比升 45.69%，同比升 12.42%，进口量环比降 13.85%，同比降 42.70%[41] 维生素 - 2025 年 6 月 6 日，多种维生素价格有涨有跌，展示周环比、月环比、同比等数据[46] 高性能纤维 - 2025 年 4 月，芳纶进口单价环比降 13.02%，出口单价环比降 0.72%，进口量环比降 31.12%，出口量环比降 7.68%；6 月 8 日，部分地区碳纤维价格不变；6 月 6 日，碳纤维毛利 - 8780 元/吨，成本 106857.08 元/吨，较上月涨 0.09%，市场总库存 15050 吨，较上月增 1.01%；5 月国内碳纤维产量 7463 吨，环比升 7.18%，产能利用率 59.90%，环比升 4.01%[47] 重要基础化学品 - 展示布伦特原油、动力末煤等多种基础化学品 2025 年不同日期价格及周环比、月环比、同比数据[53] 行业要闻 - 6 月 3 日，国家发改委、能源局联合印发《意见》，到 2029 年要基本建成现代化用电营商环境，强调支持绿色电力应用，鼓励引导重点用能单位使用绿电[54] - 6 月 6 日，中国平煤神马集团 10 万吨/年艾斯安装置投产暨 20 万吨/年艾斯安项目启动，标志尼龙 66 关键原材料己二腈长期依赖进口局面实现重大突破[55] - 6 月 2 日，陶氏宣布退出碳纤维制造商合资企业 DowAksa，将 50%股份出售给合资伙伴，预计获 1.25 亿美元净收益，交易收益用于支持公司均衡的资本分配策略[55] - 近日，利华益利津炼化有限公司国内首套 10 万吨/年 ASA 树脂一体化生产项目投产，该树脂在耐候等性能方面优于 ABS 树脂，利华益构建起全产业链条[56] 投资建议 - 政策驱动风电装机高景气延续，2025 年风电新增装机约 105 - 115GW，风机价格断崖式下跌情形预计不再上演，风电行业有望走出底部，企业利润率将提升，建议关注【时代新材】、【麦加芯彩】[5][57]

报告行业投资评级 - 领先大市 - B（维持）[2] 报告的核心观点 - 本周新材料板块上涨，新材料指数涨幅为 0.77%，跑输创业板指 0.56% [2] - 国家发改委、能源局印发《意见》支持绿色发展，政策驱动风电装机高景气延续，2025 年风电新增装机约 105 - 115GW，风机价格断崖式下跌情形预计不会重演，行业企业利润率将提升，建议关注【时代新材】、【麦加芯彩】[5][57] 各部分总结 二级市场表现 - 本周（20250602 - 20250606）沪深 300 涨 0.88%，上证指数涨 1.13%，创业板指涨 2.32%，涨幅前三行业为通信（5.27%）、有色金属（3.74%）、电子（3.6%）[14] - 近五个交易日，合成生物指数涨 2.69%，半导体材料涨 0.90%，电子化学品涨 2.54%，可降解塑料涨 2.39%，工业气体涨 1.77%，电池化学品涨 2.35% [2][18] - 上周新材料板块正收益个股占比 68.54%，表现优个股有聚和材料等，表现弱个股有恒神股份等；机构净流入个股占比 30.63%，净流入多个股有贵研铂业等，净流出多个股有飞凯材料等 [27] - 当前市盈率分位数近两年高位前十个股为华恒生物等 [28] 产业链数据跟踪 氨基酸 - 截止 6 月 6 日，缬氨酸价格 13600 元/吨，环比涨 1.12%；赖氨酸等价格不变 [30] 可降解塑料 - 截至 2025 年 6 月 8 日，聚乳酸等部分产品价格不变，玉米均价涨 0.31%；4 月聚乳酸进口均价降 8.14%，出口均价升 3.69%，进口量升 23.97%，出口量降 2.15%；PBS 均价不变，PBAT 价格较上月降 50 元，成本价 8899 元 [33] 工业气体 - 2025 年 6 月 8 日，氧气等部分气体单价有涨有降；5 月国内氮气开工率 60%，氩气开工率 56%，二氧化碳开工率 44% [38] 电子化学品 - 2025 年 6 月 8 日，国内部分电子化学品价格有降有不变；4 月中国电子级氢氟酸出口均价降 6.42%，进口均价降 6.84%，出口量升 45.69%，进口量降 13.85% [41] 维生素 - 2025 年 6 月 6 日，维生素 A 等部分产品价格有降有不变，各产品月环比、同比及近十六年分位数情况不同 [46] 高性能纤维 - 2025 年 4 月，芳纶进口单价降 13.02%，出口单价降 0.72%，进口量降 31.12%，出口量降 7.68%；6 月 8 日，部分地区碳纤维价格不变；6 月 6 日，碳纤维毛利 - 8780 元/吨，成本涨 0.09%，总库存增 1.01%；5 月国内碳纤维产量升 7.18%，产能利用率升 4.01% [47] - 2025 年 6 月 6 日，聚酰胺 66 价格降 0.61%；4 月涤纶工业丝出口量累计同比降 6.25%，部分帘子布价格环比下降，中国涤纶帘子布出口量累计同比增速 12.54% [50] 重要基础化学品 - 2025 年 6 月 6 日，布伦特原油等部分产品价格有涨有降 [53] 行业要闻 - 6 月 3 日，国家发改委、能源局联合印发《意见》，到 2029 年要基本建成现代化用电营商环境，强调支持绿电应用，鼓励重点用能单位使用绿电 [54] - 6 月 6 日，中国平煤神马集团 10 万吨/年艾斯安装置投产暨 20 万吨/年艾斯安项目启动，标志尼龙 66 关键原材料己二腈依赖进口局面重大突破 [55] - 6 月 2 日，陶氏出售碳纤维合资企业 DowAksa 全部股权，预计获 1.25 亿美元净收益，未来专注核心高价值下游业务 [55] - 近日，利华益利津炼化有限公司国内首套 10 万吨/年 ASA 树脂一体化生产项目投产，构建起全产业链条 [56]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为同步大市 - A（维持）[3] 报告的核心观点 - 随着上游原料价格下行筑底和下游养殖端趋于改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面有望迎来上行期，海外饲料业务有望成为业绩潜在增长点，看好其投资机会 [4] - “猪周期”本质是产能周期，产能回升不必然影响盈利周期，关键看回升速度，当前生猪养殖行业降负债路程长，市场对产能回升影响盈利周期的预期或过度悲观，本轮盈利时间持续性或超预期，后续有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份等生猪养殖股 [5] - 在上游大宗原料震荡筑底和宏观政策发力下，2025 年肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升变量，圣农发展处于业绩和 PB 估值周期底部区域，具备配置价值 [6] - 2025 年是宠物主粮品牌决胜关键一年，应关注品牌利润端，推荐乖宝宠物、中宠股份 [6] 各目录总结 生猪养殖股的逻辑框架：猪价与能繁母猪的 4 象限模型 - 生猪养殖股运行方向取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”合力方向，分为 4 个象限，猪价和能繁母猪存栏量 4 个组合象限中，生猪养殖股上涨驱动力从强到弱依次是：象限 4 > 象限 3 ≥ 象限 1 > 象限 2 [16] 农业板块本周行情回顾 - 本周（6 月 2 日 - 6 月 8 日）沪深 300 指数涨跌幅为 +0.88%，农林牧渔板块涨跌幅为 +0.91%，板块排名第 20，子行业中其他种植业、其他农产品加工、食品及饲料添加剂、水产养殖及生猪养殖表现位居前五 [22] - 行业涨跌幅前十公司包括万辰集团、邦基科技等；行业涨跌幅后十公司包括大禹节水、回盛生物等 [22] 行业数据 生猪养殖 - 本周（6 月 2 日 - 6 月 8 日）猪价环比下跌，截至 6 月 6 日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为 13.85/15.24/13.95 元/公斤，环比上周分别 -3.15%/-2.56%/-3.46%；平均猪肉价格为 20.46 元/公斤，环比上周下跌 1.11%；仔猪平均批发价格 28.00 元/公斤，环比上周持平；二元母猪平均价格为 32.52 元/公斤，环比上周下跌 0.03%；自繁自养利润为 33.83 元/头，外购仔猪养殖利润为 -120.80 元/头；2025 年 6 月 4 日猪粮比价为 6.29，环比 5 月 28 日下跌 0.32% [4][31] 家禽养殖 - 截至 6 月 6 日，白羽肉鸡周度价格为 7.32 元/公斤，环比下跌 0.68%；肉鸡苗价格为 2.84 元/羽，环比上周下跌 1.05%；养殖利润为 -0.58 元/羽；鸡蛋价格为 6.60 元/公斤，环比下跌 7.04% [4] 饲料加工 - 2025 年 4 月全国工业饲料总产量同比、环比均实现不同程度增长，产量 2753 万吨，环比增长 4.2%，同比增长 9.0%；其中，配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料同比分别增长 9.1%、6.5%、9.7%；饲料产品出厂价格同比明显下降，配合饲料、浓缩饲料出厂价格环比小幅增长，添加剂预混合饲料出厂价格环比以降为主；饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比为 42.1%，同比增长 4.2 个百分点；配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比为 12.1%，同比下降 1.3 个百分点 [51] 水产养殖 - 海水产品方面，截至 6 月 6 日，海参价格为 90.00 元/千克，环比上周持平；对虾价格为 320.00 元/千克，环比上周上涨 14.29%；鲈鱼 42.00 元/千克，环比上周上涨 5.00%；淡水产品方面，截至 5 月 30 日，草鱼价格为 16.23 元/公斤，环比上涨 0.62%；鲫鱼价格为 22.06 元/公斤，环比上涨 1.01%；鲤鱼价格为 14.39 元/公斤，环比上涨 0.21%；鲢鱼价格为 14.01 元/公斤，环比上涨 0.79%；截至 6 月 6 日，国际鱼粉现货价为 1689.83 美元/吨，环比上周持平 [60] 种植与粮油加工 - 本周油脂价格环比下跌，截至 6 月 6 日，大豆现货价格 3927.89 元/吨，环比上周持平；豆粕现货价格环比上周下跌 1.52%，豆油价格环比上周下跌 0.17%，菜籽油价格环比下跌 1.87%；截至 6 月 6 日，玉米/小麦现货价格分别为 2387.84/2433.61 元/吨，环比上周分别 +0.34%/-0.86%；菌类产品方面，金针菇价格为 3.80 元/公斤，环比上周持平；杏鲍菇价格为 5.00 元/公斤，环比上周持平；截至 6 月 6 日，白糖经销价格为 6095.00 元/吨，环比下跌 0.57%，原糖国际现货价 16.94 美分/磅，环比下跌 1.97% [70] 重点公司公告 - 益生股份 2025 年 5 月白羽肉鸡苗销售数量 5,660.97 万只，销售收入 17,386.76 万元，同比变动分别为 11.35%、 -11.21%，环比变动分别为 15.69%、23.05%；益生 909 小型白羽肉鸡苗销售数量 719.86 万只，销售收入 633.61 万元，同比变动分别为 -8.85%、 -36.23%，环比变动分别为 4.95%、1.25%；种猪销售数量 10,849 头，销售收入 2,572.29 万元，同比变动分别为 207.08%、196.81%，环比变动分别为 221.17%、170.21% [92] - 唐人神 2025 年 5 月生猪销量 48.28 万头，同比上升 47.69%，环比上升 10.94%；销售收入合计 84,147 万元，同比上升 44.97%，环比上升 10.40%；2025 年 1 - 5 月累计生猪销量 218.04 万头，同比上升 37.19%；销售收入 378,626 万元，同比上升 57.99% [92][93]

报告核心观点 - 湖北宜化作为多元化大型化工企业，疆煤优质资产并表打开成长空间，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.4/ 11.8/ 12.4亿元，维持“增持 - B”评级 [7] - 胜宏科技是“软硬兼具”的高端PCB龙头，AI算力需求带来超预期增长空间，预计2025 - 2027年归母公司净利润46.50/65.81/81.49亿元，首次覆盖给予“买入 - A”评级 [8] 市场走势 - 2025年6月10日国内市场主要指数收盘及涨跌幅情况：上证指数3399.77，涨0.43%；深证成指10250.14，涨0.65%；沪深300为3885.25，涨0.29%；中小板指6398.91，涨0.30%；创业板指2061.29，涨1.07%；科创50为997.61，涨0.60% [4] 湖北宜化公司评论 公司业务布局 - 业务涵盖煤化工、氯碱化工、磷氟化工、精细化工等多领域，2024年化学肥料、聚氯乙烯、氯碱产品、其他精细化工产品收入分别76.5、41.3、15.3、18.1亿元，占比分别为45.1%、24.4%、9.0%、10.7% [7] - 在磷资源丰富的宜昌及周边松滋设磷酸二铵生产基地，在内蒙古、新疆、青海等西部地区布局生产基地 [7] 业务发展情况 - 化肥业务中氮肥依托新疆煤炭资源有成本优势，且市场处于景气底部未来可期；磷肥通过布局磷矿、磷铵一体化增强竞争优势 [7] - 氯碱业务具备PVC产能72万吨/年，上游配105万吨/年电石，烧碱产能69万吨/年，预计2025年烧碱价格偏强，维持“以碱补氯”格局 [7] 疆煤资产并表情况 - 2024年12月拟以32.08亿元从宜化集团收购宜昌新发投100%股权，2025年6月完成过户，持有新疆宜化股权比例由35.597%升至75%，对应宜化矿业股权升至40.44% [7] - 上市公司新增尿素60万吨/年、PVC30万吨/年、烧碱25万吨/年、煤炭3000万吨/年，宜化矿业煤炭保有资源量21.08亿吨，可采储量13.20亿吨 [7] - 宜化集团承诺宜化矿业煤矿业务归母净利润25 - 27年累计不低于30.12亿元 [7] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.4/ 11.8/ 12.4亿元，对应PE分别为14.3/ 11.3/ 10.8倍，维持“增持 - B”评级 [7] 胜宏科技公司评论 公司技术与布局 - 作为PCB硬板龙头，多层板和HDI板技术行业领先，24层6阶HDI产品和32层高多层板已大批量出货，具备70层高精密多层线路板、28层8阶高密度互连HDI板量产能力 [8] - 2023年收购PSL切入PCB软板业务，形成“软硬兼具”产品布局 [8] 行业发展趋势 - 算力需求爆发使AI服务器中PCB用量大幅提升，规格及材料双重升级，英伟达GB200系列升级有望带动PCB单机价值量提升 [8] - 汽车电动化、智能化、轻量化推动汽车单车PCB价值量显著提升，中高阶PCB应用不断增长 [8] - 2024 - 2028年全球PCB行业产值将以5.4%的年复合增长率成长，到2028年预计超900亿美元 [8] 公司发展优势 - 产品上形成“软硬兼具”布局，高阶HDI线路板等产品占比提升，优化产品结构 [8] - 客户上和英伟达等国内外知名品牌长期合作，为HDI板进入大客户供应链建立壁垒 [8] - 产能上规划国内国外产能双重保障 [8] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年归母公司净利润46.50/65.81/81.49亿元，同比增长302.8%/41.5%/23.8%，对应EPS为5.39/7.63/9.45元，PE为18.6/13.1/10.6倍，首次覆盖给予“买入 - A”评级 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入 - A”评级 [3][108] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内高端 PCB 龙头，多层板/HDI 板技术领先，通过收购形成“软硬兼具”布局 [3] - 算力需求爆发和汽车电动化、智能化、轻量化驱动 PCB 行业快速增长，高附加值产品需求旺盛 [4] - 公司在产品、客户、产能三端发力，AI 算力需求带来超预期增长空间 [5] 根据相关目录分别进行总结 胜宏科技：PCB 硬板龙头，AI 助力业绩爆发式增长 - 深耕 PCB 近二十载，终成 PCB 行业龙头：公司主要从事高精密多层板、HDI 板、FPC 和软硬结合板的研发、生产和销售，产品应用广泛，多年入围全球百强印制电路板企业名单，与全球 160 多家顶尖企业建立合作关系 [16] - 受益 AI 战略布局，25Q1 业绩爆发式增长：2024 年公司营收和归母净利润同比增长，25Q1 业绩呈爆发式增长，盈利能力显著增强，持续加大研发投入，费用率整体控制良好 [28][31][33] 算力需求爆发 + 汽车三化驱动 PCB 行业高增 - 算力需求爆发推动 AI 服务器 PCB 量价齐升：受益于大模型算力需求爆发，2024 年全球服务器出货恢复增长，AI 服务器占比提升，预计 2025 年 AI 服务器产值进一步提升，AI 服务器中 PCB 单机价值量明显增长，英伟达 GB200 系列升级有望带动 PCB 单机价值量进一步提升，GB300 和 Rubin 持续迭代推动 PCB 要求增长 [37][38][45][53] - 电动化、智能化、轻量化驱动车用 PCB 价值量增长：汽车 PCB 应用广泛，产值和市场份额有望上升，电动化带动 PCB 用量和价值量提升，智能化带动车载传感器用量提升，带动车用 PCB 需求增长，轻量化发展趋势下 FPC 代替传统电池线束带来新增量 [55][57][62][65] - PCB 迎来新一轮成长周期，高附加值产品需求旺盛：预计 2025 年 PCB 迎来新一轮成长周期，中长期看增量需求明显，全球 PCB 产值预计以 5.4%的年复合增长率成长，到 2028 年预计超过 900 亿美元，上游覆铜板价格影响中游 PCB 厂商成本，下游应用场景广泛，服务器/数据存储和汽车下游应用增速最快，高端多层板、HDI 板等高附加值产品需求旺盛 [67][71][75] 横向并购完成软硬布局，高端 PCB 深度受益大客户放量 - 产品端：形成“软硬兼具”布局，产品结构高端化：2023 年公司收购 PSL 补足柔性电路板产品，形成全系列 PCB 产品组合，收购推动横向一体化，实现协同效应，公司持续加强技术实力，多层板和 HDI 线路板工艺不断迭代，产品结构持续优化，高附加值产品占比不断提升 [80][81][84][88] - 客户端：坚持创新驱动，紧密绑定优质客户：伴随 AI 算力需求提升，公司持续加大研发投入，围绕客户进行技术创新与产品布局，在多个领域取得进展，紧密绑定优质大客户，建立战略合作关系 [91][92][93] - 产能端：产能持续释放，经营效率稳步提高：公司合理调整产能布局，未来产能释放空间大，率先建成第一代工业互联网智慧工厂，显著提升经营管理效率 [96][100] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 191.80、251.34、289.31 亿元，同比分别增长 78.7%、31.0%、18.7%，分别实现归母净利润 46.50、65.81、81.49 亿元，同比分别增长 302.8%、41.5%、23.8% [107] - 投资建议：首次覆盖给予“买入 - A”评级，选取可比上市公司采用 PE 法估值，公司当前股价对应 PE 低于可比公司，受益于 AI 服务器需求增长，HDI 板导入大客户占据优势份额，收购 PSL 带来软板稳定收入，综合考虑给予该评级 [108]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入 - A”评级 [3][108] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内高端 PCB 龙头，多层板/HDI 板技术领先，通过收购形成“软硬兼具”布局，受益于算力需求爆发和汽车电动化、智能化、轻量化趋势，在产品、客户、产能三端发力，AI 算力需求带来超预期增长空间 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 胜宏科技：PCB 硬板龙头，AI 助力业绩爆发式增长 - 深耕 PCB 近二十载，终成 PCB 行业龙头：公司主要从事高精密多层板、HDI 板、FPC 和软硬结合板的研发、生产和销售，产品广泛应用于多个领域，多年入围全球百强印制电路板企业名单，与全球 160 多家顶尖企业建立长期稳定合作关系；公司发展历程丰富，2023 年收购切入软板业务形成“软硬兼具”布局；目前多层板和 HDI 板营收占比较高，未来 HDI 占比有望进一步提升；公司股权结构相对集中，实际控制人为董事长陈涛，且积极开展全球布局 [16][20][22][25] - 受益 AI 战略布局，25Q1 业绩爆发式增长：2024 年公司营收和归母净利润同比增长，25Q1 营收和归母净利润同比、环比均大幅增长，主要得益于 AI 战略布局和产品大规模量产，在手订单饱满，未来业绩有望高增长；25Q1 公司盈利能力显著增强，得益于产品结构优化、良率突破和降本增效战略；公司持续加大研发投入，销售、管理、研发费用率整体呈下降趋势，财务费用率受汇率波动影响较大 [28][31][33] 2. 算力需求爆发 + 汽车三化驱动 PCB 行业高增 - 算力需求爆发推动 AI 服务器 PCB 量价齐升：受益于大模型算力需求爆发，2024 年全球服务器出货恢复增长，AI 服务器占比提升，预计 2025 年 AI 服务器出货量和产值将继续增长；AI 服务器中 PCB 单机价值量明显增长，算力需求增加使 PCB 用量大幅提升，高速传输需求促使 PCB 层数增加，规格升级带动配套 CCL 材料性能提升；英伟达 GB200 系列升级有望带动 PCB 单机价值量进一步提升，GB300 和 Rubin 持续迭代推动 PCB 要求不断增长 [37][38][42][45][53] - 电动化、智能化、轻量化驱动车用 PCB 价值量增长：汽车 PCB 应用广泛，产值和市场份额有望逐年上升，预计 2024 - 2029 年全球车用 PCB 市场规模将保持 4.0%的复合增长；汽车电动化带动 PCB 用量和价值量大幅提升，智能化带动车载传感器用量提升，进而带动车用 PCB 需求增长，轻量化趋势下 FPC 代替传统电池线束带来新增量 [55][56][57][62][65] - PCB 迎来新一轮成长周期，高附加值产品需求旺盛：预计 2025 年 PCB 将迎来新一轮成长周期，2024 年行业呈复苏迹象，中长期看人工智能等领域将产生增量需求，预计 2024 - 2028 年全球 PCB 产值将以 5.4%的年复合增长率成长；PCB 上游为覆铜板等原材料，下游应用场景广泛，服务器/数据存储和汽车下游应用增速最快；全球 PCB 产品中多层板占比最高，未来多层板、HDI 板、封装基板等高端 PCB 产品需求增长将日益显著 [67][71][75][76] 3. 横向并购完成软硬布局，高端 PCB 深度受益大客户放量 - 产品端：形成“软硬兼具”布局，产品结构高端化：2023 年公司收购 PSL 补足柔性电路板产品，形成全系列 PCB 产品组合，有助于提升整体竞争力和抗风险能力；收购推动横向一体化，实现协同效应，增强全球供应链整合；公司持续加强技术实力，多层板和 HDI 线路板工艺不断迭代，具备多种高端产品量产能力，HDI 良率提升；产品结构持续优化，高附加值产品占比不断提升，带动产品均价增长 [80][81][84][88] - 客户端：坚持创新驱动，紧密绑定优质客户：公司围绕客户进行技术创新与产品布局，在多个领域实现产品作业和研发认证；公司紧密绑定优质大客户，与全球 160 多家顶尖企业建立长期稳定合作关系，未来将继续推进大客户销售策略 [91][93] - 产能端：产能持续释放，经营效率稳步提高：公司合理调整产能布局，通过多个项目实现产能扩充，未来产能释放空间大；公司率先建成第一代工业互联网智慧工厂，提升经营管理效率，降低成本，缩短交付周期 [96][100] 4. 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司印制电路板业务 2025 - 2027 年营收同比增长 82.7%、31.5%、18.6%，毛利率分别为 31.9%、33.9%、35.0%；预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 191.80、251.34、289.31 亿元，同比分别增长 78.7%、31.0%、18.7%，归母净利润 46.50、65.81、81.49 亿元，同比分别增长 302.8%、41.5%、23.8% [104][105][107] - 投资建议：首次覆盖给予“买入 - A”评级，选取可比上市公司采用 PE 法估值，预计公司 2025 - 2027 年 EPS 对应 PE 低于可比公司，公司受益于 AI 服务器需求增长和收购 PSL 带来的软板收入，在“软硬兼具”布局和充足产能保证下，综合考虑成长性和可比公司估值给予该评级 [108]