报告公司投资评级 - 报告给予博源化工“强推”评级，维持评级 [1] - 目标价为8.30元，当前价为5.96元 [3] 报告核心观点 - 26H1公司营收/归母同比+1.9%/+12.3%，行业景气底部彰显业绩韧性 [1] - 纯碱、小苏打项目爬坡顺利，产销量同比增长，公司头部优势持续夯实 [7] - 以量补价+成本优势，公司纯碱业务实现逆势增长 [7] - 天然碱法仍具备成本优势，公司纯碱盈利超额优势显著 [7] 业绩表现 - 26H1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为60.31/8.34/8.25亿元，同比+1.9%/+12.3%/+11.0% [1] - 26Q2单季度实现营收/归母净利/扣非归母净利33.13/4.14/4.06亿元，同比+8.7%/+2.5%/-0.7%，环比+21.9%/-1.5%/-3.2% [1] 产能与产量 - 到26H1末，纯碱/小苏打/尿素在产产能已分别达到960/150/154万吨/年，纯碱、小苏打产能居国内第一 [7] - 26H1公司纯碱/小苏打/尿素产量473.13/80.13/79.03万吨，同比+39.4%/+8.3%/-10.4% [7] - 主营产品销量、出口量同步创历史同期新高 [7] 分产品业务分析 - 26H1公司纯碱/小苏打/尿素实现收入39.88/7.03/12.38亿元，同比+12.33%/-7.78%/-16.58% [7] - 毛利率分别为32.41%/38.01%/14.01%，同比-3.28pct/-2.9pct/-5.26pct [7] 行业与成本优势 - 26H1氨碱法/天然碱法/联碱法毛利分别约-451/289/-189元/吨，同比-222/-262/-179元/吨 [7] - 26H1毛利率（毛利/重质纯碱均价）分别约-35.8%/22.9%/-15%，同比-20.3pct/-14.5pct/-14.3pct [7] - 相比国内同业，公司纯碱业务毛利率超额优势约9.48pct [7] - 26H1氨碱法/天然碱法/联碱法价差约-219/322/-55元/吨，同比-210/-276/-176元/吨 [7] - 26Q2氨碱法/天然碱法/联碱法价差约-249/282/-91元/吨，同比-275/-323/-216元/吨，环比-61/-81/-73元/吨 [7] 市场与价格 - 受下游光伏玻璃增速放缓、浮法玻璃产销低迷，纯碱市场持续下行、迭创新低 [7] - 尿素行业因供给端持续扩张，产品价格低位波动 [7] - 26H1轻质纯碱/重质纯碱均价分别约1125/1260元/吨，同比-17.4%/-14.5% [7] - 26Q2均价分别约1114/1256元/吨，同比-15.3%/-13.3%，环比-1.9%/-0.6% [7] 财务预测 - 调整26-28年归母净利润预期分别为17.14、22.27、25.54亿元（原值为19.00、22.63、24.62亿元） [7] - 2025A至2028E营业总收入预测分别为12,075/13,795/15,613/16,412百万，同比增速-9.0%/14.2%/13.2%/5.1% [3] - 2025A至2028E归母净利润预测分别为942/1,714/2,227/2,554百万，同比增速-48.0%/81.9%/30.0%/14.7% [3] - 2025A至2028E每股盈利预测分别为0.25/0.46/0.60/0.69元 [3] - 2025A至2028E市盈率分别为24/13/10/9倍 [3] - 2025A至2028E市净率分别为1.8/1.7/1.7/1.7倍 [3] - 给予2026年18xPE，对应目标价8.30元 [7]