公司运营状态 - 博源化工目前的生产企业没有停产计划 [1]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司是国内稀缺的天然碱领军企业，拥有丰富的资源储备和显著的成本技术优势 [1] - 阿拉善天然碱项目稳步推进并贡献高弹性，有望进一步增厚公司盈利 [1][3] - 纯碱行业供给端新增产能增速预计放缓，需求端在轻碱等领域展现韧性，价格有望企稳回升 [2][3] 公司概况与战略 - 报告研究的具体公司深耕天然碱行业，主导产品为天然碱法制纯碱和小苏打，产销量位居国内前列 [15][17] - 截至2024年底，公司纯碱产能680万吨/年，小苏打产能150万吨/年，尿素产能154万吨/年 [1] - 公司战略聚焦纯碱主业，2021年剥离煤炭及甲醇业务，收入结构中以纯碱为主，2025年上半年纯碱收入占比达60% [21][22] - 公司拥有安棚、吴城、查干诺尔、塔木素4处大型天然碱矿，资源储备丰富，其中塔木素碱矿保有资源量矿物量达70908.9万吨，品位高达65.76% [1][131][132] 阿拉善项目进展与影响 - 阿拉善天然碱项目规划总产能为纯碱780万吨/年、小苏打80万吨/年，分两期建设 [17] - 项目一期（纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年）已实现达产达标 [17][135] - 项目二期第一条100万吨/年纯碱产线已于2025年12月投料试车 [1][135] - 公司于2025年10月增持银根矿业股权至70.65%，强化资源掌控 [3][15][134] - 塔木素天然碱矿埋深浅、品位高，设计单位总成本为549.8元/吨，成本优势显著 [136][138] - 对比合成碱工艺，公司天然碱具备显著成本优势，截至2026年1月30日天然碱单吨利润为325元，而联碱法和氨碱法分别亏损149元和409元 [3][127] 行业供给分析 - 全球纯碱产量保持平稳增长，2024年底达到7060万吨，2020-2024年复合增速为5.45% [2][63] - 中国、美国及土耳其是主要生产集中地，合计占比近80%，其中美国及土耳其以天然碱法为主 [2][63] - 国内纯碱产能于2023年进入新一轮扩产周期，截至2025年底产能达到4450万吨 [2][69] - 本轮扩产周期预计持续至2028年，但产能增速预计放缓，未来主要新增产能来自中盐化工（预计2028年投产500万吨） [2][79] - 行业集中度大幅提升，2025年底博源化工、金山化工、山东海化、三友化工CR4达到44.5%，较2021年提升12个百分点 [74] - 天然碱法工艺占比持续提升，2024年国内纯碱产能中天然碱法占比15.3%，较2021年大幅提升约10个百分点 [61] 行业需求分析 - 纯碱下游消费中玻璃占比达75%，其中平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃占比分别为44.24%、21.17%、9.65% [54] - 平板玻璃需求受地产拖累，2025年国内平板玻璃产量9.76亿重量箱，同比下降9.76% [3][84] - 光伏玻璃长期向好，根据光伏行业协会预测，“十五五”期间中国年均光伏新增装机规模为238至287GW，2026年后有望重回上升通道 [3][97] - 轻碱需求展现韧性，下游碳酸锂和味精等行业快速发展形成支撑，2025年国内碳酸锂产量97.04万吨，同比增长43.61% [104] - 2025年国内纯碱表观消费量达到3580.2万吨，同比下降3.51%，但同比降幅收窄，需求有望重回增长 [110] - 出口需求延续高景气，2025年国内纯碱出口量219.39万吨，同比大幅增长80% [113][115] 财务预测与估值 - 预计报告研究的具体公司2025-2027年归母净利润分别为14.53亿元、20.94亿元、25.20亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21倍、15倍、12倍 [4] - 2026年2月6日收盘价为8.23元，总市值为305.90亿元 [5]

法律纠纷与和解方案 - 公司就增资扩股协议纠纷与中煤能源、蒙大矿业达成和解，和解方案为以所持蒙大矿业34%股权对应的未分配利润，抵顶需支付的18.89亿元探矿权价款差额，并另行支付1247.14万元维权费用 [1] - 该和解事项预计影响公司2025年度损益约1.23亿元 [1] - 此次和解源于仲裁裁决，公司需向蒙大矿业支付探矿权价款差额18.89亿元，该裁决源于蒙大矿业与乌审旗国有资产投资经营有限责任公司之间的探矿权转让纠纷 [2] - 公司表示后续将依据相关法律法规，择机向连带责任方上海证大投资发展有限公司启动追偿程序，具体追偿金额存在不确定性 [2] 公司近期财务表现 - 公司2022年至2024年营收连续增长，分别为109.87亿元、120.44亿元、132.64亿元 [3] - 公司归母净利润波动明显，2022年为26.60亿元，2023年受产品价格回落影响骤降至14.10亿元（同比下滑46.99%），2024年回升至18.11亿元（较2022年下滑32%） [3] - 2025年前三季度，公司实现营收86.56亿元（同比下滑16.54%），归母净利润约10.62亿元（同比下滑41.15%） [3] - 公司将2025年业绩下滑归因于产品价格同比下降、存量业务毛利收缩等因素 [3] 纯碱行业现状与展望 - 2024-2025年纯碱新增产能不断释放，需求增速放缓，供应过剩格局加剧，市场价格下跌至近五年低位 [3] - 2025年行业亏损面扩大，多数企业持续亏损，部分装置长期停车或减量检修，且供暖季主要原料煤炭价格涨幅明显，进一步挤压了纯碱厂家的利润空间 [3] - 2026年纯碱行业总产能或达到4750万吨，产量同比增幅超过10%，供给面压力不减，高库存水平将继续抑制价格反弹 [4] - 重碱主要下游浮法玻璃受地产周期拖累需求难有起色，光伏玻璃装机增速放缓，轻碱下游需求预计增长8%左右，但仍低于供应增速，难以改变供应过剩的总体格局 [4][5]

公司产能与产品结构 - 公司纯碱总产能为680万吨每年 权益产能约为500万吨每年 [1] - 另有280万吨每年纯碱新产能处于试车阶段 权益产能约为198万吨每年 产能正逐步释放 [1] - 公司小苏打产能为150万吨每年 权益产能约118万吨每年 [1] - 公司尿素产能为154万吨每年 权益产能约117万吨每年 [1] 产品销售与市场 - 公司纯碱产品有部分出口 但出口占比较小 [1]

公司产能与产品结构 - 公司纯碱总产能为680万吨/年，权益产能约为500万吨/年 [2] - 另有280万吨/年纯碱产能处于试车阶段，权益产能约为198万吨/年，产能正逐步释放 [2] - 公司主要产品还包括小苏打，产能为150万吨/年，权益产能约为118万吨/年 [2] - 公司主要产品还包括尿素，产能为154万吨/年，权益产能约为117万吨/年 [2] 市场与销售情况 - 公司纯碱产品有部分出口，但出口占比相对较小 [2]

核心事件：仲裁纠纷达成和解 - 公司与中煤能源、蒙大矿业就多年仲裁纠纷达成和解并签署协议，以“以分红抵债”方案解决[1][4] - 和解方案为公司以其持有的蒙大矿业34%股权对应的未分配利润，抵顶需共同支付的18.89亿元探矿权价款差额[1][4] - 公司另需向中煤能源支付维权费用约1247.14万元[1][4] 纠纷历史与财务影响 - 纠纷源于2009年股权转让协议，约定基准日后矿权价款由原股东承担连带责任[3] - 涉事探矿权经重新评估价值飙升至23.45亿元，需补缴差价约22.23亿元，法院终审判令支付22.24亿元及相关费用[3] - 公司此前已确认预计负债11.49亿元，扣除享有的资本化投入6.42亿元，本次裁决预计影响2025年度损益约1.23亿元[6] 公司经营与产能状况 - 公司深耕天然碱领域，截至2025年6月末，拥有纯碱在产产能680万吨/年，小苏打在产产能150万吨/年，尿素在产产能154万吨/年，纯碱产能居国内行业前列[1][7] - 公司积极布局先进产能，阿拉善天然碱项目规划总产能为纯碱780万吨/年、小苏打80万吨/年，一期已投产达产，二期已启动建设[7] - 公司在河南、内蒙古拥有多个天然碱矿区，资源储备丰富，并在天然碱开采加工技术领域处于国内领先水平[8][9] 近期业绩表现与挑战 - 2025年前三季度，公司实现营业收入86.56亿元，同比下降16.54%，实现归母净利润10.62亿元，同比下降41.15%[1][8] - 业绩承压主要受市场波动、产品价格下降、存量企业毛利下滑等因素影响[8] - 2025年底，公司决定对持续亏损的子公司苏尼特碱业实施长期停产，预计计提资产减值约2.72亿元，影响2025年度归母净利润约2.22亿元[2][7] - 叠加停产及诉讼化解影响，预计公司2025年全年经营业绩增长继续承压[8]

公司股份质押变动 - 控股股东博源集团已将其持有的公司部分股份解除质押 相关手续已办理完毕[1] - 本次股份解除质押的具体基本情况未在提供文本中详细披露[1] - 公司披露了截至公告日 控股股东博源集团及其一致行动人中稷弘立所持公司股份的累计质押情况 但具体数据未在提供文本中列出[1] 公司治理与信息披露 - 公司及董事会全体成员保证信息披露内容真实、准确、完整 无虚假记载、误导性陈述或重大遗漏[1] - 公司将持续关注控股股东及其一致行动人股份质押冻结事项的进展[1] - 公司将按照法规督促并协助控股股东及时履行相应的信息披露义务[1] - 公司指定的信息披露媒体包括《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《证券日报》及巨潮资讯网[1] - 所有公司信息均以上述指定媒体披露为准[1] 相关文件 - 本次事项的备查文件包括中国证券登记结算有限责任公司出具的《证券质押及司法冻结明细表》[3] - 备查文件还包括中国证券登记结算有限责任公司出具的《解除证券质押登记通知》[4]

公司股份质押变动 - 博源化工控股股东内蒙古博源控股集团有限公司解除了部分股份质押 [2] - 本次解除质押股份数量为104,700,000股 [2] - 解除质押股份占控股股东持股比例的9.33% [2] - 解除质押股份占公司总股本比例的2.82% [2] - 相关解除质押手续已办理完毕 [2]

公司股权动态 - 博源化工控股股东内蒙古博源控股集团有限公司近期办理了股份解除质押手续 [1] - 本次合计解除质押股份数量为1.047亿股 [1]

股份质押情况 - 博源集团本次解除质押104,700,000股，占所持股份9.33%，总股本2.82%[2] - 博源集团累计被质押股份1,122,491,995股，占持股78.67%，总股本30.20%[1] - 中稷弘立累计被质押股份32,300,995股，占持股0.87%，总股本0%[1] 未质押股份情况 - 博源集团未质押股份883,100,077股，占持股23.76%，总股本16.87%[1] - 中稷弘立未质押股份0股，占持股0%，总股本0%[1] 解除质押相关 - 博源集团部分股份解除质押手续2026年2月3日办理完毕[1][2] - 博源集团两次解除质押起始日均为2025年5月26日[2] - 博源集团两次解除质押质权人均为内蒙古银行鄂尔多斯分行[2]