报告公司投资评级 - 东方财富证券研究所对首开股份首次覆盖，给予“增持”评级 [3] 报告核心观点 - 首开股份短期业绩承压，但长期来看结转和减值对业绩的拖累有望逐步减弱 [7] - 公司偿债压力虽大，但有望受益于多重外部支持，对此不必悲观 [7] - 公司深度布局城市更新，转型方向明确，有望提升多元化拿地能力 [7] 业绩分析 - 2026年上半年业绩预告显示，归母净利润预计亏损17.0~22.0亿元，扣非净利润预计亏损17.2~22.2亿元 [1] - 以业绩预告区间中间值计算，2026年上半年归母净利润同比增亏1.1亿元 [7] - 分季度看，2026年Q1归母净利润同比减亏3.2亿元，2026年Q2归母净利润同比增亏4.4亿元，短期业绩仍有压力 [7] - 2026年Q1公司整体毛利率为7.8%，同比增加0.5个百分点，已连续四个季度同比正增长，或是结转毛利率触底的信号 [7] - 2026年2月以来北京二手住宅价格指数环比回正，预计北京新房减值压力或有所下降，截至2025年末公司在建项目过半集中在北京，有望受益 [7] 偿债能力与外部支持 - 截至2025年7月末，公司持有信用债655亿元，其中2026年剩余到期/行权债券85亿元，2027年到期/行权债券351亿元 [7] - 2026年7月，公司获AAA级主体信用评级，评级展望稳定，评级报告提及依托首开集团资源赋能与北京市国资委支持，实际偿债能力极强 [7] - 2025年以来，首开集团持续提供流动性支持，包括2025年3月提供15亿借款，2025年9月提供30亿元永续借款，2026年2月提供60亿元循环借款额度 [7] - 公司土地、商业等资产有序盘活，2025年就通州宋庄保障房项目、海口项目与政府签署土地有偿收回协议 [7] - 2026年2月，公司公告拟以华侨村商街项目、璞瑅商街项目、宋家庄福茂项目作为底层资产发行商业不动产REITs，若成功落地有望贡献可观现金流和投资收益 [7] 业务转型与战略 - 首开集团承担北京市国有非经资产管理、城市更新等职能，持有丰富资源 [7] - 公司已与首开集团构建协同发展模式，后续将主动对接、盘活集团内部资源，提升多元化获地能力 [7] 盈利预测与估值 - 预计2026、2027、2028年营收分别为250.1、218.6、141.4亿元 [8] - 预计2026、2027、2028年归母净利润分别为-38.9、-17.3、0.4亿元 [8] - 预计2026、2027、2028年EPS分别为-1.51、-0.67、0.01元 [8] - 以2026年8月3日收盘价计，2026、2027、2028年PB分别为2.5、4.3、4.2倍 [8] - 2025年实际营收为300.97亿元，归母净利润为-66.25亿元，EPS为-2.65元 [9] - 2025年营收增长率为24.30%，2026至2028年预计营收增长率分别为-16.91%、-12.61%、-35.30% [9] - 2025年归母净利润增长率为18.62%，2026至2028年预计增长率分别为41.32%、55.63%、102.11% [9] - 2028年预计市盈率为299.67倍 [9] - 2025年市净率为1.72倍 [9]