投资评级 - 报告给予赛维时代“增持”评级，为首次覆盖 [2][5] 核心观点 - 赛维时代盈利能力企稳，经营基本面持续向好，未来将聚焦核心服饰业务，由规模扩张转向高质量品牌化增长 [5] - 26Q1扣非净利润逐步修复，Q2有望实现低基数下高增 [1] - 非服库存去化见底，经营拐点确立 [4] - 服饰主业规模化扩张，多点布局新兴渠道 [4] 财务表现与预测 - 2025年公司营收118.17亿元，同比+15%；归母净利润2.83亿元，同比+32.17% [4] - 2025年Q4营收36.28亿元，环比+27.6%；归母净利润0.73亿元，环比+80.6% [4] - 26Q1营收27.2亿元，同比+10.65%；归母净利润0.43亿元，同比-9.51% [4] - 26Q1扣非净利润同比+10.14%，验证主营业务盈利能力逐步修复 [4] - 预计2026E-2028E营业收入分别为138.2/157.7/171.2亿元，同比+17.0%/+14.1%/+8.6% [5] - 预计2026E-2028E归母净利润分别为4.8/6.0/6.8亿元，同比+69.0%/+26.4%/+13.2% [5] - 预计2026E-2028E每股收益分别为1.18/1.49/1.68元 [6] - 预计2026E-2028E市盈率分别为20.07/15.88/14.03倍 [6] 经营质量与现金流 - 2025年经营性现金流净额达12.5亿元，2024年为-4.69亿元，大幅转正 [4] - 2026年Q1经营性现金流净额0.48亿元，同比+609.27% [4] - 主要系销售规模增长带动回款增加，同时公司主动优化库存结构 [4] 利润短期承压因素 - 26Q1归母净利润受汇率及公允价值变动影响短期承压 [4] - 26年Q1因汇兑损失导致的财务费用为3069.6万元，同比+402.75% [4] - 股权投资公允价值变动产生亏损-866.77万元 [4] 非服业务去库存 - 25年非服收入同比-14.79%，占比降至16.84% [4] - 非服存货净值从2024年Q3的约8.25亿元降至2025年末的约2.93亿元 [4] - 截至26年Q1，整体存货余额为12.01亿元，较25年末的12.77亿元进一步下降 [4] - 25年和26Q1销售费用率分别为38.26%和39.99%，同比均有下降 [4] 服饰主业与渠道拓展 - 25年服饰配饰收入达90.94亿元 [4] - 女装和童装表现突出，同比分别+55.13%/+38.62% [4] - 截至25年，已培育出12个年销破亿的品牌 [4] - 25年亚马逊仍为核心渠道，占比80.24% [4] - TikTok收入同比+93.52%，B2B业务同比+95.26% [4] - 公司正积极布局Walmart等线下商超合作 [4] - 越南自有工厂已投产，持续深化全球供应链布局 [4] 未来增长展望 - 25H1受中美贸易摩擦及主动收缩非服业务影响，营收增速及归母净利润为近年较低水平 [4] - 考虑到存货已降至较低水平，叠加中美贸易影响减弱，26H2营收及利润水平有望实现快速复苏 [4] - 建议重点关注线上TikTok shop平台增长、线下渠道拓展进展以及自有品牌表现 [5]