报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6][9] - 目标价33.99元/股 [1][6][9] 报告核心观点 - 裕同科技包装主业行稳，通过新客户导入、核心客户份额提升及产品品类延伸实现稳健增长 [6][8][13] - 公司通过收购华研科技切入AI服务器液冷等高成长环节，第二成长曲线逐步清晰 [6][8][13] - 华研科技在AI服务器液冷领域具备战略卡位，有望打开长期成长空间 [6][7][8] 根据相关目录分别总结 一、裕同科技：主业行稳，包装龙头夯实经营底盘 1、公司定位 - 深耕精品包装领域二十余年，由消费电子包装龙头成长为覆盖多行业的一站式包装解决方案提供商 [13] - 业务覆盖消费电子、烟酒、化妆品、大健康、食品及环保包装等多个领域 [13] - 2025年实现营业收入172.4亿元 [13] - 先后布局智能硬件、消费电子零部件、碳纤维复合材料及精密金属结构件等领域 [13] 2、财务表现 - 营业收入从2016年的55.4亿元增长至2025年的172.4亿元，期间CAGR为13.4% [18] - 归母净利润CAGR约6.9% [18] - 毛利率/净利率基本稳定在25%/9%左右 [25] - 2021年受原材料涨价拖累毛利率降至21.5%、净利率降至6.8% [25] - 2025年盈利能力回升至毛利率25.5%、净利率9.2% [25] - 中国大陆营业收入从2020年的99.3亿元降至2025年的111.1亿元，占比从84.2%降至64.4% [28] - 国外营业收入从2020年的18.6亿元增至2025年的61.3亿元，占比从15.8%升至35.6% [28] - 国外毛利率从2020年的28.0%升至2025年的31.5% [28] - 2023-2024年现金分红率均维持在60%以上 [31] - 2025年现金分红率进一步提升至70.6% [31] - 2025年合计股东回报约12.8亿元，占当年归母净利润约80% [31] 3、核心竞争力 - 前五大客户收入占比由2016年的63.4%降至2025年的39.1% [32] - 第一大客户由34.3%降至17.4% [32] - 非消费电子包装收入占比由2019年的23.8%升至2022年的32.7% [32] - 已形成覆盖中国、东南亚、印度、北美及欧洲等主要市场的全球化产能体系 [36] - 持续推进生产自动化、管理数字化与制造智能化 [36] 4、重型包装 - 2025年全球重型瓦楞包装市场规模约257.9亿美元，预计2034年达到445.0亿美元，期间CAGR约6.2% [41] - 重型包装主要应用于大型设备、服务器、新能源汽车、动力电池及精密仪器等产品运输环节 [41] - 公司具备向重型包装领域拓展的能力基础 [43] - AI基础设施建设加速有望进一步打开重型包装应用空间 [48] 二、华研科技：新枝初展，精密制造打开第二成长曲线 （一）华研科技：以MIM工艺为底座，切入AI硬件高价值环节 - 裕同科技以现金4.49亿元收购东莞市华研新材料科技股份有限公司的51%股权 [52] - 华研科技2023年/2024年/2025年1-8月分别实现营业收入5.80/6.20/4.56亿元，净利润0.66/0.71/0.40亿元 [52] - 华研科技承诺2026–2028年扣非净利润分别不低于0.75/1.00/1.55亿元 [52] - MIM工艺在小型化、复杂结构及大批量生产场景下具备明显优势 [53] - 服务谷歌、三星、META、亚马逊、微软、索尼等全球知名品牌客户 [54] （二）液冷业务：卡位AI服务器散热核心环节 1、产业趋势 - AI服务器由单机向整机柜级系统演进，系统功耗由传统服务器的数千瓦提升至数十千瓦乃至百千瓦级 [60] - 英伟达GPU功耗从H100到VR200快速攀升 [63] - 30kW以上机柜风冷经济性下降，需引入液冷 [65] - 冷板式液冷已成为AI服务器液冷的主流技术路径 [66] 2、价值重估 - 冷板式液冷系统包括冷板、快速接头（QD）、液冷分水器（Manifold）、管路、泵、阀、传感器及冷却液分配单元（CDU）等核心组件 [70] - QD、分水器及连接件等零部件需满足尺寸精度、耐压耐腐蚀及长期密封要求 [71] 3、能力迁移 - MIM可实现复杂几何结构的近净成形，具备较好的尺寸控制和批量生产效率 [76] - 公司有望逐步向Manifold、冷板及其他液冷功能件拓展 [77] （三）制造平台：从精密制造能力出发，打开AI硬件成长空间 1、能力底座 - 公司已在上游布局金刚石等高导热材料 [79] - 已形成覆盖产品开发、工艺验证、量产导入及质量管理的完整体系 [80] 2、客户协同 - 精密制造供应商进入全球科技客户供应链通常需要经历长期验证 [82] - 华研凭借消费电子领域客户积累以及裕同赋能，有望逐步构建AI硬件精密制造平台 [82] 三、盈利预测与估值 核心假设 - 预计2026-2028年营业收入分别为189.6/209.0/226.4亿元，同比增速分别为10.0%/10.2%/8.3% [84] - 纸制精品包装2026-2028年收入增速分别为+6%/+8%/+6%，对应收入131.1/141.6/150.1亿元 [85] - 包装配套产品2026-2028年收入增速分别为5%/5%/5%，对应收入26.2/27.5/28.9亿元 [85] - 环保纸塑产品2026-2028年收入增速分别为10%/12%/15%，对应收入14.2/15.9/18.3亿元 [85] - 其他产品2026-2028年收入增速分别为100%/40%/25%，对应收入14.5/20.2/25.3亿元 [85] 盈利能力 - 预计2026-2028年毛利率分别为25.5%/25.7%/26.0% [89] - 预计2026-2028年销售费用率为2.9%/2.8%/2.7% [89] - 预计2026-2028年管理费用率为6.8%/6.7%/6.6% [89] 投资建议 - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.5/20.1/22.8亿元 [6][9][87] - 当前市值对应PE为21/19/16X [6][9][87] - 给予公司2026年25X PE，对应目标价33.99元/股 [6][9][87]