报告公司投资评级 - 华创证券给予京沪高铁“推荐”评级，维持 [1][4] - 目标价为6.56元，当前价为4.90元，预期较当前约34%的上涨空间 [1][4][9] 报告核心观点 - 京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，不仅是具备“现金牛”的优质HALO资产，同时存在多重价值重估机遇，驱动公司向高质量成长型红利资产跃迁 [4][6] - 多重价值重估机遇包括：中长期客流空间、灵活定价体系下“票价-利润”弹性、高分红承诺落地、京福安徽扭亏为盈叠加路网贯通引流、运能端增量空间释放 [4][6] - CR450正在从概念走向兑现倒计时，或驱动高铁竞争力质变、进一步打开成长空间 [4][6] 需求重估：韧性释放到结构提质，国际视角再评估中长期客流空间 - 京沪高铁连接京津冀、长三角两大经济区，沿线区域经济及人口体量占全国比重约3成，保障稳定客流 [4][13] - 经历疫情冲击后，2023年公司客运量与业绩端均呈现快速的总量修复，重回稳态增长轨道，并呈现出“本线提质、跨线稳增”的结构性改善 [4] - 本线提质：公司提升350公里时速列车及标杆车比例、筛选高价值客流，提质增效 [4] - 跨线增量：随路网贯通持续扩张，2023年以来路网服务收入占总收入比在60%以上稳步提升，逐步成为盈利增长核心 [4] - 2025年，京沪高铁实现营业收入430.62亿元，同比增长2.15%；归母净利润131.72亿元，同比增长3.16%；经营性现金流净额212.05亿元，同比增长5.68% [18] - 2026Q1，公司实现营业收入105.59亿元、同比增长3.29%，归母净利润31.43亿元、同比增长6.03% [19] - 对标日本东海道新干线：参照其单位里程密度、经济腹地与人均出行频次，推测长期看京沪高铁客流中枢区间有望达到3.5-4亿人次，对应2025年全线发送量2.38亿人次仍有47%-68%的提升空间 [4][59] - 方法一：基于东海道效率梯度折价测算，假设京沪高铁完全达到东海道2025财年的单位里程客运量30.4万人次/公里，则年度旅客发送量将达4亿人次 [51][52] - 方法二：基于有效腹地人口与出行频次修正测算，核心城市腹地人口约1.65亿，按东海道全线对应核心腹地人均频次2.2次外推，得到约3.64亿人次 [56][57][58] 定价权重估：价格体系愈发灵活、盈利弹性打开空间 - 我国现行的铁路价格体系下，高铁动车组列车票价由铁路运输企业依法自主制定 [4][60] - 京沪高铁本线运输曾两次调价：2020年12月实施浮动票价制，全程车商务座、一等座和二等座的公布票价分别上涨33%、14%和20% [62] - 2021年6月，三种席位在2020年12月调价的基础上再向上增加两档价位 [65] - 2026年5月，公司公告对京沪高速线和合蚌高速线开行的动车组列车公布票价上浮20% [4][71] - 测算假设票价上涨5%/10%/15%/20%，对于公司2025年归母净利131.7亿可增厚幅度为4.5%/9%/13.4%/17.9% [4][72] - 公司继续推动价格市场化，结合“灵活折扣”、“多席别差异化”等供给结构优化，从单一价格售卖运力走向分层产品管理，票价中枢在供需条件具备的情况下，有望带来营收与利润的直接正向弹性 [4][75] 股东回报重估：高分红承诺落地，估值锚定重塑 - 公司近年持续推进有息负债结构的主动优化，资产负债率已逐步回落至20%附近 [4][76] - 2026Q1资产负债率已降至19.8%，长期借款2025年为477.46亿元，较2020年减少近300亿元 [76] - 2025年财务费用录得14.08亿元，同比减少3.8亿元 [81] - 随着大规模资本开支周期过去，自由现金流释放能力持续增强 [4][84] - 2026年2月，公司公告未来三年（2025-2027年）分红回报规划，在无重大投资计划或现金支出时，分红比例将不低于55% [4][89] - 2025年公司完成了首次股份回购和首次中期分红，实际分红比例达56.99% [4][91] - 2025年度合计利润分配金额达75.06亿元，占当年合并报表归母净利润131.72亿元的比例为56.99% [91] 路网重估：贯通引流，京福安徽成长性开启 - 京福安徽公司2025年首次全年盈利，第二增长曲线正式跨过盈亏平衡点 [4][99] - 京福安徽公司2020-2024年均亏损，分别亏损20.9、17.2、28.0、9.7及2.7亿元，营业收入从2020年的35.3亿元提升至2024年的58.7亿元 [99] - 2025年京福安徽公司列公里同比增长8.3%，并最终实现全年盈利0.94亿元 [99] - 在成本相对刚性的前提下，随着车流密度持续提升，新增收入或将更快转化为利润 [4][106] - 京雄商高铁计划于2026年9月正式开通，通过京港通道与商合杭、合福等线路的串联，京沪高铁体系的服务半径大幅扩展 [4][107] - 雄商高铁开通后，有望受益于京福安徽跨线业务的收入增量与京沪本线运力结构优化的双重红利 [4][113][114] 效率重估：提速期权的显性化，运能端增量空间释放 - 高铁列车的最小行车间隔可达3分钟，预计中长期看，若京沪线运行效率逼近理论极限水平，则对应可加密约18%的班次 [4][123] - 本线长编组替换可贡献近10%增量 [4][135] - 假设京沪全程列车所有列次均替换为17辆长编组列车，选取座位数最大的CR400AF-BS/CR400BF-BS动车组，预计总定员人数增幅将接近9.6% [135] - 复兴号相较和谐号，设计寿命达到30年（和谐号20年），列车阻力比和谐号CRH380系列降低7.5%-12.3%，人均百公里能耗下降17%左右 [115][116] - 8辆编组列车定员数量增至619人，增幅约7.5%；17辆编组列车定员数量增至1347人，增幅约5% [117] 未来探讨：CR450能带来哪些不同 - 技术迭代或打开经济性新空间 [4] - 时距重构或触发旅客偏好跃迁 [4] 盈利预测与投资建议 - 维持2026-2028年141、150、160亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.29、0.31、0.33元，PE分别为17、16、15倍 [4][9] - 采用DCF估值，目标价6.56元，预期较当前约34%的上涨空间 [4][9] - 假设2026-2028年均保持55%的分红比例，对应当前股价股息率分别为3.2%、3.4%、3.7% [4][9]