报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2] - 目标价33.8港币，对应2026年16倍PE，较现价28.1港币有20.2%向上空间 [9][18] 报告核心观点 - 1H26收入利润基本符合市场预期，管理层维持全年收入增长10%、净利润同比持平的指引 [4][9] - 可复美胶原棒稳份额，水油次抛成为新增长极 [5] - 可丽金基本盘企稳，三械落地打开医美新空间 [6] - 医美业务是本次业绩的核心边际变化，公司已手握3张三类械证 [6] 1H26业绩总结 - 1H26公司实现收入人民币29.2亿元，同比下降6.3%，符合预期 [4] - 净利润9.4亿元，同比下降20.5% [4] - 经调整净利润9.5亿元，同比下降21.5% [4] - 分品类看，功效性护肤品收入23亿元，同比-4.5%，占比78.8% [4] - 医疗器械收入6.1亿元，同比-12%，占比20.9% [4] - 分渠道看，直销合计22.3亿元，同比-3.9%，占比76.6% [4] - DTC在线直销17.8亿元，同比-2.2% [4] - 面向电商平台直销3.4亿元，同比-14.5% [4] - 线下直销1.2亿元，同比+4.2% [4] - 经销渠道6.8亿元，同比下降13.2% [4] - 1H26毛利率79.5%，同比下降2.2pp [4] - 1H26经营利润9.3亿元，同比下降31.9% [4] - 账上现金及现金等价物48.5亿元，无有息负债 [4] - 1月回购400万股（约1.40亿港元）并已注销 [4] 可复美品牌分析 - 可复美1H26实现收入23.5亿元，同比下降7.7%，占比80.4% [5] - 618大促期间线上全渠道全周期GMV同比增长超过25% [5] - 核心大单品胶原棒2.0表现亮眼，618期间拿下多个平台国货类精华TOP1 [5] - 新品焦点系列超透棒（重组胶原蛋白光奕双粹水油次抛精华液）4月上新首周自营渠道录得超过3000万元GMV [5] - 超透棒是公司重回增长的核心抓手，重点培育的下一款10亿量级大单品 [5] - 推出柔焦精华（无酸焕肤）、胶原乳2.0（配方升级）及医用透明质酸钠创面修复敷料 [5] - 焦点面霜推出清爽版/滋润版双版本 [5] 可丽金品牌分析 - 可丽金1H26实现收入4.99亿元，同比基本持平，占比17.1% [6] - 618期间线上全渠道全周期GMV同比增长超过30% [6] - 2Q新推三款蕴活系列新品——胶卷小金瓶及胶卷水乳 [6] - 2026年1月和6月，全球首个用于改善面颊部平滑度的重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液植入剂获批 [6] - 全球首款改善颈部皱纹的交联重组III型全长序列胶原蛋白填充剂获批 [6] - 公司已打通“产品可上市到产品可量产”的关键闭环 [6] - 首款械III产品“753胶原针”已正式上市 [9] - 另两款医美产品预计10-11月上市，销售收入将主要在2H释放 [9] - 全年医美收入目标维持1亿元不变 [9] 盈利预测与估值 - 预计2026-28年公司收入为60.6/67.0/74.2亿元，同比9.8%/10.6%/10.7% [9] - 净利润为19.4/21.0/22.9亿元，同比增长1.3%/8.1%/9.2% [9] - 对应PE为13.3X/12.3X/11.3X [9] - 给予公司26年16倍PE（原为17x），下调目标价7%至33.8港币 [9] - 可比公司2026E PE均值28.0倍，2027E PE均值23.4倍 [10] 财务数据摘要 - 2025年收入55.19亿元，净利润19.15亿元，毛利率80.3% [2][12] - 2026E收入60.58亿元，净利润19.40亿元，毛利率79.5% [2][12] - 2027E收入66.97亿元，净利润20.98亿元，毛利率78.9% [2][12] - 2028E收入74.17亿元，净利润22.92亿元，毛利率78.4% [2][12] - 2025年ROE 22.5%，2026E ROE 17.9% [2][12] - 2025年资产负债率8.5%，2026E资产负债率16.4% [12]