报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 公司正处于市场化改革转型期，短期业绩承压，但改革成果值得关注 [3][4][5][6] - 渠道结构调整（向i茅台转移）是合同负债减少和营收分化的主因 [3][5] - 非标茅台和系列酒是Q2营收的主要拖累项 [4] - 国际化业务从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型，导致海外收入短期下滑 [6] - 盈利能力因调价和产品结构变化小幅承压，但中长期消费群体扩张趋势看好 [7][8] 根据相关目录分别总结 事件概述与业绩表现 - 2026年上半年，公司实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%，营业收入907.03亿元，同比+1.47%，归母净利润445.17亿元，同比-1.95% [2] - 2026年第二季度，公司实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%，营业收入367.94亿元，同比-5.14%，归母净利润172.74亿元，同比-6.90% [2] 渠道结构与合同负债分析 - 2026年上半年末，公司合同负债余额为31.78亿元，同比减少23.29亿元，环比Q1末小幅增加1.50亿元 [3] - 预收款下降主要因为渠道结构变化，更多销量由i茅台贡献，传统经销渠道占比降低 [3] 分业务营收分析 - 2026Q2，茅台酒实现收入317.20亿元，同比-0.98% [4] - 2026Q2，系列酒实现收入50.53亿元，同比-25.03%，是Q2营收的主要拖累项 [4] - 茅台酒下滑原因包括：i茅台上线飞天后抢购热潮降温，非标产品（精品茅台、生肖茅台、茅台15年）自Q2改行代售制，面临量和价的双重压力 [4] - 非标产品减量（生肖茅台、公斤茅台等），下调出厂价（茅台15年、43度茅台、精品茅台等），清退经典个性化产品（彩瓶、纪念、定制酒等） [4] - 系列酒下滑与公司市场化改革、给渠道松绑有关，其需求韧性弱于茅台酒 [4] 渠道结构转型分析 - 2026Q2，批发代理渠道实现收入143.15亿元，同比-34.88% [5] - 2026Q2，直销渠道实现收入224.58亿元，同比+33.77% [5] - 直销渠道中，Q2 i茅台实现收入187.11亿元，同比+282.61%，占直销渠道比重达83.3% [5] - 除去i茅台部分的直销渠道Q2同比-68.51% [5] - 经销渠道方面，期末国内经销商2307家，Q2净增209家（系列酒经销商招商力度较大），国外经销商119家，Q2净减5家 [5] 国际化业务分析 - 2026Q2，国内收入同比-3.00%，国外收入同比-50.15% [6] - 国外业务营收下滑主因是国际化业务从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型 [6] - 2025年完成渠道体系建设，2026年转型依赖复购和动销形成销售 [6] 盈利能力分析 - 2026Q2，毛利率同比-1.15pcts，净利率同比-0.82pct [8] - 毛利率下降原因：部分产品下调出厂价，产品结构上非标承压而普飞销售旺盛 [8] - Q2期间费用率同比+0.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.20pct/+0.27pct/+0.18pct/+0.03pct [8] - 公司针对飞天茅台高频率小幅度提价，预计未来价格调整将成为常态 [8] - 7月16日至31日，全国茅台酒市场活动累计开展987场，推动“卖酒向卖生活方式”转变 [8] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测：26-28年营业收入由1811.46/1917.00/2023.16亿元下调至1731.70/1820.43/1901.72亿元 [9] - 26-28年归母净利润由850.86/905.84/954.51亿元下调至816.44/863.52/901.47亿元 [9] - EPS由68.06/72.46/76.36元下调至65.31/69.08/72.11元 [9] - 2026年8月17日收盘价1293.09元，对应26-28年PE分别为19.9/18.8/18.0倍 [9] - 预测2026-2028年营业收入增长率分别为0.6%/5.1%/4.5%，归母净利润增长率分别为-0.8%/5.8%/4.4% [10] - 预测2026-2028年毛利率分别为90.0%/89.6%/89.1%，ROE分别为25.3%/21.1%/18.0% [10]