行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“买入”（维持）[7] 报告核心观点 - 政策及通胀预期有望带动食品饮料行业估值企稳扩张 [2] - 结合《政府工作报告》部署，报告更新了白酒、速冻、休闲食品、乳制品等子板块观点 [3][4] - 投资建议聚焦于高端白酒、速冻龙头、休闲食品及乳制品龙头公司 [5] 白酒板块 - 全年维度继续推荐白酒板块投资机会，核心逻辑在于地产价格企稳改善居民财富效应预期，以及城乡居民增收计划 [3] - “再通胀”预期下白酒作为顺周期板块有望受益，2026年白酒板块估值有望企稳/扩张 [3] - 春节期间白酒动销符合/略超市场预期，呈现两端（高端和低端）更好、中间价格带承压的结构特征 [3] - 次高端价格带部分酒企第一季度收入端或仍存在压力，报表企稳需观察，下半年有望随基数效应红利及经济恢复预期强化带动报表企稳和估值上行 [3] - 维持白酒处于左侧战略配置阶段的判断 [3] 大众品板块 速冻板块 - 大众品板块当前阶段首推速冻主线 [4] - 在“再通胀”主线下，速冻行业价格逻辑有望改善，价格因素有望贡献利润弹性 [4] - 2025年下半年以来，速冻行业竞争格局边际改善，企业转向新品驱动增长模式，价格竞争态势有望趋缓 [4] - 伴随C端大众消费改善及商超渠道调改，C端消费复苏趋势得到进一步确认 [4] - 春节餐饮消费为板块提供β共振，年初以来安井食品、三全食品等龙头公司反馈动销均有积极改善 [4] 休闲食品板块 - 2026年的渠道红利进一步削减，但强势单品依然延续较好表现 [4] - 建议关注品类红利依然存在的公司，当前各公司估值调整较为充分，建议逢低布局 [4] 乳制品板块 - 看好银发经济逻辑，供给端上游牛只存栏去化持续推进，原奶价格自2025年下半年以来持续处于磨底阶段，供给收缩态势明确 [4] - 需求端相对平稳，下游乳企经前期库存去化和减值处理，业绩包袱大幅减轻，经营目标更为理性，2026年下半年有望看到供需平衡节点临近 [4] 投资建议与重点公司 - **白酒**：当前阶段主推高端白酒，推荐动销表现良好、积极推进渠道改革的贵州茅台 [5] - **大众品**： - **速冻板块**：继续推荐速冻龙头安井食品，建议关注三全食品 [5] - **休闲食品板块**：主推基本面逻辑相对较顺的盐津铺子 [5] - **乳制品板块**：主推液态奶逐步企稳、非液奶业务增势良好的龙头伊利股份 [5] 重点公司盈利预测与估值 - **贵州茅台 (600519.SH)**：股价1401.18元，预测每股收益（EPS）2024年实际为68.64元，2025年预测为73.16元，2026年预测为76.58元；对应市盈率（PE）分别为20倍、19倍、18倍，投资评级为“买入” [6] - **伊利股份 (600887.SH)**：股价25.62元，预测每股收益（EPS）2024年实际为1.33元，2025年预测为1.80元，2026年预测为1.94元；对应市盈率（PE）分别为19倍、14倍、13倍，投资评级为“买入” [6] - **盐津铺子 (002847.SZ)**：股价60.32元，预测每股收益（EPS）2024年实际为2.35元，2025年预测为2.88元，2026年预测为3.30元；对应市盈率（PE）分别为26倍、21倍、18倍，投资评级为“买入” [6] - **安井食品 (603345.SH)**：股价92.58元，预测每股收益（EPS）2024年实际为5.06元，2025年预测为4.17元，2026年预测为4.54元；对应市盈率（PE）分别为18倍、22倍、20倍，投资评级为“买入” [6]

公司：贵州茅台 行业：高端白酒 一、 核心业务与渠道动态 * i茅台平台显著拉动消费者增量，约30%-40%的i茅台用户为首次购买茅台酒，其中90后占比相对较高[3][1] * i茅台与经销商渠道呈互补关系，而非替代关系，散客倾向通过i茅台保真，而团购大客户及急用需求仍高度依赖经销商稳定供给[6][1] * 在i茅台购买成功的产品中，生肖与精品等新品占比较高，达到42%[7] * 自2025年四季度以来，已收到不下20位消费者反馈，部分原商务接待从飞天茅台转向精品茅台[8] * i茅台端内的产品推荐动态调整，精品茅台在页面中的位置由较靠后上移至第一行[8] 二、 产品结构与消费场景 * 53度飞天茅台仍占消费绝对核心，在调研中61%的消费者购买偏向不同容量的53度飞天，春节年夜饭调研中超五成样本选择不同规格的53度飞天[1][7] * 消费场景从商务送礼向自饮及亲友聚会多元化迁移，自饮与日常聚会场景占比持续不低，在2025年三季度调研中占比达33%[1][9] * 飞天茅台批价回归至1000多元后，新增消费人群覆盖面明显扩大，消费场景迁移至“家庭与个人消费+商务”并存的多元化结构[10] * 在高端商务场景中，若餐标对应约2000元以上单瓶预算，则更倾向选择精品茅台[13] * 收藏投资需求更多聚焦于历史老酒与稀缺属性更强的品类，而非飞天、精品等年度常规出品[10] 三、 消费者画像与需求变化 * 80后为消费主力，90后消费占比不低，在676份调研中占比22%[9] * 金融、IT行业为消费主力，在明确填写行业的新增样本中，除金融外，IT与互联网行业相对突出[11][1] * 受禁酒令影响，政务及国企需求大幅缩减，2025年三季度调研显示，该部分人群使用茅台酒的频率减少50%以上[13][1] * 房地产相关人群需求减少非常明显[13][1] * 新增消费者的用量显著小于传统商务宴请人群，个人或朋友聚饮场景可能半年或一年才消耗一件，而商务宴请可能一顿饭消耗一件[12] 四、 价格、复购与市场行为 * 约80%的i茅台用户有复购意愿[4][1] * 终端对飞天茅台酒的可接受价格更倾向于2000元以下，2000元以下为飞天核心价格锚点[5][1] * 复购意愿受价差显著影响，若i茅台与外部渠道价差仅约100元，仍会有大量消费者选择i茅台[11][12] * 黄牛生态发生转变，中小黄牛减少，头部黄牛通过美团、京东等平台快进快出，库存控制在1-2天，单瓶利差约10-20元，囤货意愿极低[1][19][18] * 2025年多数黄牛在不囤货的前提下通过高周转模式仍可实现盈利[19] 五、 非标产品策略与展望 * 短期看，非标产品（如1935、生肖、年份酒）需求下降具有必然性，整体需求本身在走弱[14] * 1935、生肖、年份酒在2026年预计均会减量，同时茅台可能加大精品茅台的推广力度[14] * 精品茅台过去采用分销模式，价格为2,969元；当前打款价为“182”（注：原文如此，可能为1820元或内部代码），市场价接近2,300元，存在一定差价，后续放量空间相对较大[14] * 目前生肖酒尚未向经销商投放配额，经销商端实际获得配额的主要是飞天及原版本的精品茅台[16] * 经销商通过375毫升品鉴装降低试饮门槛，推动精品及生肖的认知度提升[16] 六、 市场展望与风险提示 * 二季度批价面临考验，春节后新增需求强度难持续，叠加生肖及飞天供给规模预计仍大，淡季需求承接不足或导致价格承压[20][1] * 批价的关键约束在于整体需求恢复速度偏慢[20] * 飞天价格稳住后，其他产品（如精品、生肖）的价格空间才更充分[14] * 对于经销商动力变化对长期消费者培育的影响，原文未提供完整回答[15]

行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告核心观点 - 2026年春节消费市场整体呈现稳步复苏、活力回升的良好格局，出行热延续，餐饮、旅游消费活跃，为食品饮料行业提供了有利的宏观背景 [1] - 白酒板块呈现结构性分化，高端与中低价位大众消费表现优秀，大众品板块中零食、软饮料、乳制品及餐饮供应链等子板块均展现出积极特征，礼盒、健康化、便捷化产品成为增长引擎 [2][3][4] - 投资建议聚焦于各子板块中具备业绩确定性、强品牌力、渠道优势或受益于餐饮复苏的龙头及高成长性个股 [5][7] 按报告目录总结 1 2026 春节总结：出行热延续，消费市场回暖 - **交通出行需求强劲**：2026年春节假期延长至9天，春运启动至正月初七，全社会跨区域人员流动量累计近**58亿人次**，民航、铁路、公路旅客发送量均刷新历史同期纪录，“反向过年”成为新趋势 [11] - **餐饮消费旺盛**：春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长**8.6%**，假期前三天，78个重点步行街（商圈）客流量、营业额同比分别增长**4.5%**和**4.8%** [17] - **预制菜爆发式增长**：叮咚买菜数据显示，2026年年夜饭预制菜销量同比增长**180%**，成为餐饮行业核心增长极 [17] - **旅游市场高景气**：春节假日9天，全国国内出游**5.96亿人次**，较2025年春节假日8天增加**0.95亿人次**，国内出游总花费**8034.83亿元**，较2025年增加**1264.81亿元**，均创历史新高 [20] - **电影票房表现不佳**：2026年春节档票房收入**57.52亿元**，同比下滑**39.5%**，总观影人次**1.2亿**，同比下滑**35.8%** [22] - **各省市消费数据优异**：例如，北京市实体商业销售额同比增长**12.4%**，上海市线下消费金额同比增长**15.4%**，江苏省餐饮收入突破**183亿元**，同比增长**11.9%**，海南省离岛免税销售金额**27.2亿元**，同比增长**30.8%** [19][26][27] 2 白酒：春节白酒仍承压，高端&中低价位大众消费表现优秀 - **市场呈现“哑铃状”结构**：需求“两头好中间弱”，高端酒（>800元）和区域酒（<300元）表现优秀，次高端价位（300-800元）动销承压 [28] - **高端酒量价齐升**：贵州茅台飞天动销增长显著，批价维持在**1700元**左右，五粮液批价稳定在**800元**上下，成为市场“压舱石” [28] - **消费趋于理性**：受商政务消费偏弱影响，行业主销价位带下探至**100-300元**区间，消费升级与降级现象并存，家庭聚饮和自饮成为主力场景 [29] - **渠道碎片化**：电商、即时零售等线上渠道重要性提升，茅台、五粮液、泸州老窖等头部酒企积极布局线上及新兴渠道 [30] - **库存分化**：茅台、五粮液渠道库存健康，分别约为**30天**和**1个月**左右，行业整体库存仍处相对高位 [32] 3 零食：26 年表现优于 25 年，量贩和礼盒产品表现优秀 - **整体表现优于去年**：2026年春节期间零食年货消费表现优于2025年，**59.76%**的消费者预计支出增加，其中用于零食酒饮的消费占比达**43.88%**，居各类消费之首 [34][35] - **细分品类增长强劲**：山核桃/坚果/炒货、肉干肉脯/熏腊卤味/肉类熟食、糕点/点心销售额同比涨幅分别超过**27%**、**72%**、**80%** [37] - **礼盒产品是增长引擎**：抖音平台食品饮料类目下，“礼盒”关键词商品量环比增长高达**380%**，坚果礼盒是核心品类，健康化礼盒占比持续提升，相关商品销售额环比增长**812.87%** [40][42] - **量贩渠道表现亮眼**：量贩零食同店实现双位数增长，折扣零食店成为年货采购的重要渠道 [45] 4 软饮料：春节期间表现良好，高景气度细分品类表现较好 - **备货表现积极**：截至春节前10天，水饮春节备货GMV同比增长**13.2%**，表现优于2025年平日 [48] - **餐饮渠道恢复显著**：水饮在餐饮渠道的春节备货GMV同比增速达**54.40%**，恢复和加速最为明显 [50] - **无糖茶等细分品类高增长**：东方树叶、果子熟了等无糖茶品牌春节备货GMV同比增速分别达**54.40%**和**38.50%**，东鹏的海岛椰汁表现优秀 [51] 5 乳制品：春节表现平稳向好，货品新鲜度提升 - **销售稳中向好**：春节备货GMV实现同比正增（**+0.4%**），相较2025年平日（**-9.6%**）有所改善，传统渠道GMV同比微增**1.1%** [53][61] - **高端品牌增长良好**：金典和特仑苏GMV均实现**15%**的增长 [56] - **产品创新趋势明显**：乳企推出特色文创联名礼盒，新品口味趋向丰富化（如烤红薯、冻梨口味），健康化（低GI）产品成为年货新选择 [57][60][63] 6 餐饮供应链：春节冻品表现亮眼，调味品表现稳健 - **速冻预制菜需求爆发**：受年夜饭便捷化需求驱动，预制菜销售火爆，盒马“封神”年菜系列销售同比增长**116%**，抖音电商海鲜年夜饭礼盒等产品成交额同比增长超**92%** [64][65] - **调味品稳健增长**：春节备货GMV同比增长**1.7%**，略高于平日增速（**1.2%**） [67] - **产品趋势健康化、风味化**：**65%**的消费者优先选择健康调味品，减盐、零添加、风味创新产品受青睐 [67]

贵州茅台酒（精品）的市场表现与产品定位 - 产品在“i茅台”App上持续呈现“秒光”状态，开售后几分钟内即售罄，被戏称为“抢精品比抢春运火车票还难”[2][3] - 在白酒市场普跌的背景下，精品茅台价格逆势小幅上涨2元/瓶，成为当日唯一正增长的单品[3] 1. 产品焕新升级于2025年9月9日发布，并非简单的包装更换，而是基于市场反馈和时代需求的系统优化[3] 2. 产品自2003年问世以来，在社交、品饮、收藏、文化消费等多种场合备受青睐[3][6] 产品品质与工艺 - 品质根基来源于茅台传承的“酒勾酒”工艺，由调酒大师采用200余支不同特征的基酒精心勾调而成[5][6] - 经销商表示，精品的勾调复杂度是茅台酒中最高之一[6] - 专业品鉴反馈显示，酒体入口醇厚饱满、质地细腻顺滑，中段香气层次清晰，收口干净悠长，展现了“酱香突出、幽雅细腻、回味悠长”的典型风格[10][11] 产品设计与文化内涵 - 焕新升级严格遵循“传承与创新”设计理念，传承了酱色陶瓷瓶体、篆刻等经典视觉符号[9] - 最显著的改变是以先进的陶瓷烤花工艺取代传统纸质贴标，使标识更具耐磨性、防潮性和立体感[9] - 外包装彩盒采用加高设计，内置两只专属品饮小酒杯，实现“开盒即享”，增强品饮便利性与仪式感[9] - 产品集成了多项防伪科技，从产品到餐桌为消费者筑牢权益防线[9] - 文化学者评价认为，产品的焕新让传统成为资源，文化成为灵魂，使其超越了商品属性，成为文化自信的液态表达[11] 消费趋势与用户画像 - “i茅台”App数据显示，53%vol 500ml贵州茅台酒上线第9日，新增用户已超270万，成交用户超40万[14] - 新增用户大部分是真实消费者，用于品饮、送礼或纪念重要时刻，而非过去的囤货投资客[14] - 经销商反馈，抢购用户从黄牛转向真实用户，有人连续抢购一个月才成功[14] - 华创证券春节动销调研显示，茅台动销呈双位数增长，多地渠道反馈几无库存，精品茅台作为大单品承接了真实消费浪潮[14] 核心使用场景与价值认同 - 产品在正式商务宴请中成为表达敬意和品酒的选择，因其醒酒快、第二天不难受的特点而受到商务人士青睐[15] - 在重要家宴（如升学宴、银婚纪念、老友重逢）中成为团圆时刻的见证者[15] - 在礼赠往来中，赠送精品茅台传递的是“懂酒、懂生活”的审美认同[15] - 产品的收藏价值聚焦于文化传承、家庭纪念与时光留存，成为一种融入生活的收藏方式[15] - 当代消费趋势转向注重体验质感、文化内涵与场景适配度，消费者更看重品质内核而非外在符号[15]

报告投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1][7][68] 报告核心观点 - 报告核心观点是复盘贵州茅台的营销改革历程，认为其已从“渠道为王”阶段演进至“消费者为中心”的新阶段，通过做精产品、做强渠道，构建了兼顾收入规模与品牌稀缺性的商业模式，当前改革方向务实，有助于公司挖掘民间需求、稳定市场秩序，并强化长期品牌价值 [7][12][21][61][66] 营销改革复盘 - 过去二十余年，茅台的营销改革可划分为5个阶段，其特点是“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”[7][12] - 具体五个阶段为：1) 1998-2004年市场化渠道破冰期；2) 2005-2012年团购与直销拓展期；3) 2013-2017年渠道多元化转型期；4) 2018-2023年渠道整肃与直营提速期；5) 2024年以来营销场景化转型期 [12][14][15][16][17][18][21] - 改革围绕三大核心方向推进：完善市场化渠道建设、强化渠道掌控力、转向以消费者为中心 [22] - 直销收入占比从2018年的6%跃升至2024年的44%，成为渠道掌控力提升的重要标志 [17][18][20] 做精产品：明确定位，优化结构 - 产品战略从“一品为主”转变为构建“金字塔型产品矩阵”[7][24][26] - **塔基**：以普茅为核心，涵盖多规格产品（如100ml、500ml、1L装），指导零售价从199元至2989元不等，巩固优势基本盘 [7][26] - **塔腰**：聚焦精品酒（指导零售价2299元）和生肖酒（指导零售价1899元），分别定位2000元价位开瓶大单品和收藏属性产品 [7][26] - **塔尖**：由陈年酒（如15年陈年酒指导价4199元）和文化类产品（如24节气酒）构成，强调稀缺价值与文化属性 [7][26] - 产品推新逻辑为“顺周期扩非标，逆周期稳基础”，近年来更注重通过二十四节气酒、生肖生日定制酒等产品强化场景链接，并推出年轻化产品以拓展新消费群体 [29][30] - 2026年公司发布《茅台酒市场化运营方案》，建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制，首次明确下调多款产品零售指导价，使其更贴近实际市场行情 [7][31][32] - 价格调整后，非标产品经销渠道留有约20%渠道利润，代售和寄售模式佣金率约10% [32][37] 做强渠道：协同互补，适配需求 - 公司将渠道系统划分为自营体系（4类）和社会体系（6类），要求两大体系协同互补，2026年进一步明确构建“批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域”五大渠道并行布局 [49] - 渠道定位为“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”[7][49] - 探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式 [7][54][58] - **直销渠道**作为以指导价销售的重要零售窗口，其销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面，i茅台注册用户截至2026年初已突破8000万人 [7][18][50] - **经销渠道**的价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络，公司通过价格体系动态调整，倒逼经销商从产品结构和服务溢价方面寻求利润 [7][58] - 提升直销渠道占比是提升渠道管控效率的重要抓手，随着2026年普飞、精品等大单品上线i茅台，自营体系收入占比预计将进一步提升，其价格锚的作用将更加凸显 [32][34] 改革展望与盈利预测 - 构建金字塔型产品矩阵和提升直销渠道占比，是高端品牌兼顾规模与稀缺的共通选择，有助于茅台进一步强化品牌高端站位 [61] - 公司以新渠道、新营销方式触达新增客群，例如加强白酒文化传播、打造低度品饮场景，旨在培育新商务及年轻群体 [7][65] - 微调2025~2027年盈利预测：预计营业总收入分别为1830.22亿元、1851.25亿元、1944.93亿元，同比增速分别为5.10%、1.15%、5.06%；预计归母净利润分别为901.07亿元、901.39亿元、939.80亿元，同比增速分别为4.50%、0.04%、4.26% [1][7][67] - 当前股价对应2025~2027年PE分别为20.0倍、20.0倍、19.2倍，估值高于白酒行业同类可比公司（2025-27年平均PE为15倍、14倍、13倍），但与其品牌力和可持续增长能力相匹配，且动态PE已处于历史较低水平 [1][68][69][70]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 核心观点 - 报告认为，贵州茅台2026年的营销改革方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好地挖掘民间需求，而“随行就市”的价格体系有利于抑制市场炒作，促进动销筑底企稳[7] - 报告看好公司本轮营销改革，认为构建金字塔型产品矩阵和提升直销渠道收入占比，是高端品牌兼顾收入规模与稀缺价值的共通选择，将有助于进一步强化品牌的高端站位[7][61] - 报告预计，随着公司以新渠道、新营销方式触达新增客群（如新商务及年轻群体），未来有望加强相关消费群体的培育与转化[7][65] 营销改革复盘 - 过去二十余年，茅台的营销改革可划分为5个阶段，其特点可总结为“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”[7][12] - 历次改革均伴随新渠道、新营销方式的开拓，本质是服务于新消费群体的扩张[7] - 2024年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务，力求实现从“渠道为王”到“消费者为中心”的本质跨越[7][22] 产品战略 - **产品矩阵**：公司产品战略已从早期的“一品为主，多品开发”转变为构建“金字塔型产品矩阵”[7][26] - **塔基**：以普茅为核心，涵盖50ml、100ml、500ml、1L等多规格产品，指导零售价从199元至2989元不等，旨在巩固优势基本盘[26] - **塔腰**：聚焦精品酒、生肖酒等产品。精品酒定位2000元价位大单品，指导零售价2299元；生肖酒突出收藏属性，指导价1899元[26] - **塔尖**：由陈年酒、文化类产品（如24节气、敦煌文化系列酒）构成，强调稀缺价值与文化属性，例如15年陈年酒指导价为4199元[26] - **价格机制**：2026年，公司发布《茅台酒市场化运营方案》，建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制[7][31] - 方案贴合市场行情调整了多款主要产品的自营零售价，例如100ml普茅指导价调整为299元，1L装普茅调整为2989元，精品酒调整为2299元，15年陈年酒调整为4199元[13][31] - 伴随自营体系销售占比持续提升，零售指导价的价格锚作用将更加凸显，有助于引导消费者向官方渠道回流，挤压假货和黄牛的生存空间，平抑市场价格炒作波动[7][34] 渠道战略 - **渠道协同**：2026年，公司明确统筹各类渠道发挥各自优势，提出“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”[7][49] - **直销渠道**：作为以指导价销售的重要零售窗口，直销渠道销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面[7][58] - 直销收入占比从2018年的6%跃升至2024年的44%[17][20] - 2022年上线的“i茅台”APP注册用户截至2026年初已突破8000万人，2026年1月线上认购超145万人[13][18][50] - **经销渠道**：其价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络。公司通过价格体系的动态调整，可倒逼经销商从优化产品结构和提升服务溢价方面寻求利润[7][59] - **销售模式**：公司探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式，以适应不同市场需求[54][58] 改革展望与竞争力分析 - **平滑收入波动**：构建金字塔型产品矩阵，有助于公司以入门级产品保障收入规模，同时以高端产品维护品牌稀缺属性，从而平滑收入波动[26][61] - **助力客群破圈**：公司通过设立文化体验馆、品牌形象店、配备侍酒师（“4师1馆长”），以及打造低度品饮场景等新营销方式，旨在适应年轻化消费场景，加强新商务及年轻群体的触达与培育[7][21][65] - **长期价格弹性支撑**：报告分析，茅台酒的长期价格弹性具备强支撑[37] - **供需关系**：2013~2023年，茅台酒销量复合年增长率为8.9%，而同期高净值人群数量复合年增长率为18.3%，供需关系长期偏紧[37][42] - **品牌壁垒**：茅台品牌与核心意见领袖群体联系紧密，构筑了强大的品牌壁垒[37] - **当前估值**：截至2025年底，散瓶茅台批价与城镇居民月度人均可支配收入之比已回落至约30%，处于2014-2015年周期底部水平，长期看好价格向上弹性修复[46][48] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告微调了公司2025年至2027年的盈利预测[7] - **营业总收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为1830.22亿元、1851.25亿元、1944.93亿元，同比增速分别为5.10%、1.15%、5.06%[1][67] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为901.07亿元、901.39亿元、939.80亿元，同比增速分别为4.50%、0.04%、4.26%[1][67] - **估值**：当前市值对应2025E/2026E/2027E的市盈率分别为20.01倍、20.01倍、19.19倍[1] - **横向对比**：2025-2027年，白酒可比公司（五粮液、泸州老窖、山西汾酒）平均市盈率分别为15倍、14倍、13倍，长江电力分别为19倍、18倍、18倍。贵州茅台的估值高于白酒同业，但与长江电力接近，反映了其领先的品牌力和可持续增长能力[68][69] - **纵向对比**：当前茅台动态市盈率已回落至历史较低水平[68][70]

市场概览 - 截至2026年3月3日，主要市场指数表现分化：上证指数收于4,122.68点，年初至今上涨2.47%[2]；创业板指收于3,209.48点，年初至今下跌2.58%[2]；沪深300收于4,655.90点，年初至今下跌1.31%[2]；中证1000收于8,142.45点，年初至今上涨5.01%[2]；科创50收于1,388.41点，年初至今下跌1.07%[2]；北证50收于1,415.14点，年初至今下跌3.50%[2] 建筑装饰行业 - 春季开复工数据同比改善：截至2月25日（农历正月初九），全国10,692个工地开复工率8.9%、劳务上工率15.5%、资金到位率29%，三项指标农历同比分别提升1.5、3.7、9.4个百分点[3][8] - 开复工改善受宏观政策发力、专项债及化债资金逐步到位、节后气温回升等因素支撑，房地产与非房地产项目均实现同步改善[3][8] - 区域与项目结构分化延续：华东地区中，江苏、上海、山东复工推进较快、资金保障较好；安徽、江西复工节奏偏后、资金约束突出；福建复工启动滞后；浙江整体平稳但地产项目数量收缩[8] - 在“十五五”规划开局节点，重点工程资金投放节奏前置、项目储备充足，有望强化项目可落地性，为节后开复工提供支撑[8] - 基建数据跟踪：截至2026年3月1日，新增专项债累计发行8,387.09亿元，同比增长40.54%[10]；城投债累计净融资额为负272.34亿元[10] - 建筑板块市场表现：本周申万建筑装饰指数上涨4.97%，子板块中化学工程、其他专业工程及基建市政工程涨幅居前，分别为+9.37%、+6.95%、+6.16%[11][12] - 在有色金属价格走强背景下，具备真实矿产资源的建筑央国企有望迎来盈利弹性释放与分部估值重估[3][9] - 具体公司资源布局：中国中铁在境内外拥有5座现代化矿山，铜/钴/钼资源储量行业前列，2024年子公司中铁资源归母净利润约30亿元，占公司整体约11%[9]；中国电建参股世界级特大型露天矿——刚果（金）华刚铜钴矿[9]；上海建工布局黄金资源，相关业务毛利率显著高于传统工程板块[9]；四川路桥通过控股平台参与阿斯马拉铜多金属矿、克尔克贝特金多金属矿等项目[9] 汽车行业（柴油发电机组） - 柴油发电机组是数据中心关键后备电源，在数据中心建设成本中占比约6%-7%[4][14][15] - 需求端核心增量：1）北美缺电：根据NERC预测，2030年美国数据中心电力负荷将达70GW，2027-2030年年均高峰电力缺口在20GW以上[15]；2）国内AIDC建设：自2025年第四季度起国内大厂AIDC招标回暖，2026年随着模型迭代与token消耗攀升，建设需求高景气有望延续[15] - 市场规模预测：预计2026年全球柴发市场规模约226亿美元，其中海外196亿美元、国内30亿美元，对应全球需求约4.2万台，其中海外3.56万台、国内0.66万台[4][15] - 供给端以康明斯、MTU、卡特彼勒等外资为主，其扩产周期长且谨慎，海外供应链已现紧张[4][16] - 国产替代加速：国产供应商凭借价格及交期优势有望提升全球市占率，国内单机平均价格接近300万元，2024年起柴发价格持续上涨，采用海外发动机的机组价格涨幅已达约20%，纯外资原装机组价格已超300万元/台，在供给缺口背景下，国产柴发供应商的交付价格及盈利均有提升空间[4][16] 食品饮料行业（贵州茅台） - 公司渠道改革效果显著：自营电商平台“i茅台”自2026年1月1日上线1499元/瓶普飞以来，1月成交订单超212万笔，其中普飞订单超143万笔，假设人均购买4瓶，则i茅台1月普飞销售或贡献税前收入86亿元，预计春节前共计129亿元[5][19] - 42家直营门店出现抢购潮，春节前普飞批价一度达到1750元/瓶，借助价差成功向直营店引流，培育消费者购买习惯[5][19] - 渠道实现多元化、市场化，不再单一依靠传统经销商，春节开门红有望减轻全年任务压力，公司可更从容调控经销商发货节奏以保持批价整体平稳[5][19] - 长期看，公司已实质性提高对渠道及价格的把控能力，为未来提高出厂价奠定基础，长期价值或将提升[5][19] - 茅台春节动销超预期或是白酒消费恢复新常态的标志，行业“泥沙俱下”的全面调整期或已结束[6][20] - 白酒春节销售出现明显分化：根据微酒调研，春节动销同比增长/基本持平/下滑的经销商比例为43%/33%/24%[20]；增长较好的价格带有100-300元/100元以下，其次是800元以上高端酒中的头部品牌（普飞、普五），下滑较为严重的是300-800元[20] - 需求下滑幅度明显收窄，经销商之间、品牌之间分化明显，后续将强者恒强，行业集中度或将进一步提升[6][20] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为909亿元、975亿元、1052亿元，同比增速分别为3.44%、7.3%、7.94%[21]

核心观点 - 茅台通过“i茅台”直销平台等市场化改革措施，正在重塑其价格形成机制，大量散户的涌入打破了传统由经销商和黄牛主导的“庄家控盘”模式，导致茅台批发价格近期出现快速、大幅回落，并使价格更趋“随行就市” [3][8][12] 茅台价格近期表现 - 53度飞天茅台原箱批发价在2026年3月初连跌3天，从3月1日的1700元/瓶跌至3月3日的1600元/瓶，3日内跌去超百元 [3][6] - 散瓶飞天茅台批发价在3月3日跌破1600元/瓶，报1575元/瓶，且午间原箱价又有15至20元/瓶的下跌 [6] - “马年”生肖茅台原箱报价从2月25日的2300元/瓶跌至3月3日的1920元/瓶，跌去近400元/瓶，已接近其1899元/瓶的官方发售价 [7] - 2025年茅台批发价一路走低，从年初的2300元/瓶跌至11月的1499元/瓶 [6] - 2026年春节期间价格较节前一个月有约150元/瓶的涨幅，但进入3月后突然波动，3月2日单日跌去50至70元/瓶 [6] 价格下跌的直接原因 - 节后传统白酒消费淡季，送礼及消费减少，烟酒店补货需求下降，批发商出货放缓 [7] - 部分礼赠茅台回流市场，压价回收带动市场价格回落 [7] - 与往年不同，此轮价格回落曲线陡峭，连续多日大幅下跌，令酒商拿货谨慎 [7] 市场格局的结构性变化 - 传统价格模式为“庄家控盘”，由经销商和黄牛通过控货、囤货炒作拉高价格，最终由散户和终端消费者接盘，导致1499元指导价产品长期难购 [9] - “i茅台”平台以1499元直销飞天茅台，将大量货源直接供给散户，冲击了原有模式 [9] - 大量散户涌入使市场变得分散，过去由资金雄厚大商组成的稳固价格联盟被削弱 [9] - 散户对市场价格缺乏判断，倾向于“追涨杀跌”，抢到货后往往小幅加价即出售，其集中行为会裹挟大户跟随降价 [10] “i茅台”平台的影响与数据 - 2026年1月1日起，贵州茅台在“i茅台”APP以1499元直销飞天茅台，初期个人日限购12瓶，后缩减至6瓶，产品连续两个月天天售罄 [10] - 2026年第一个月，“i茅台”新增628万用户，月活用户超过1531万 [10] - 一个月内有145万用户完成212万笔交易，其中飞天茅台成交订单超过143万笔，大量订单被认为落入民间散户手中 [10] 茅台市场化改革的战略意图 - 公司发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，旨在产品、运营、渠道与价格体系推行改革，构建“随行就市、相对平稳”的自营零售价动态调整机制 [12] - 改革核心是获取市场调控主动权，通过调控供求关系影响价格，从黄牛手中夺回定价权 [13] - “i茅台”通过增加平价酒官方直供量，稀释流通市场稀缺性，对终端炒作价格起到“压舱石”和“透明化”作用，压缩黄牛利润空间 [12] - 该平台成为重要价格调控手段：市场价格过高时可增加供应，反之亦然 [12] - 此举旨在防止价格炒作，并将部分原属黄牛的炒作利润让利消费者，部分增厚公司直营利润 [12][14] 对消费市场的影响 - 随着茅台价格回落企稳，特别是“i茅台”1499元平价酒进入市场，餐饮渠道的茅台开瓶率有所提升 [13] - 价格回归使大量原本喝不起茅台的个体户和中小企业主成为新的消费增量，扩大了消费群体和消费场景 [13] - 在茅台已建立起稳固公众认知价值体系的新环境下，黄牛的历史作用弱化，未来生存将更加艰难 [14]

回购方案 - 首次披露日为2025/11/6[2] - 预计回购金额15 - 30亿元（含）[2] 回购数据 - 累计已回购股数572,503股，占比0.0457%[2] - 累计已回购金额801,023,304.38元[2] - 实际回购价格1,322.60 - 1,499.74元/股[2] 2026年2月情况 - 回购股份155,650股，占比0.0124%[3] - 购买最高价1,499.74元/股，最低价1,456.12元/股[3] - 支付金额229,973,618.71元[3]

报告投资评级 - 报告对覆盖的中国必需消费（A股）行业及重点公司给予积极评级，所有提及股票均被列为“优于大市” [1] 报告核心观点 - 报告认为当前是配置必选消费板块的“春播”良机，主要基于资金面与基本面的多重利好 [1][6] - 资金面利好包括全球资产波动推升避险情绪、国际资本加仓中国、国内短期存款利率进入“0开头时代”以及机构配置比例处于低位 [6] - 基本面利好包括乳业、白酒等行业进入底部回升阶段、年报分红率预计提升、部分服务业及大宗商品涨价有望改变通缩预期以及投资者业绩预期普遍较低 [6] - 展望3月，报告建议关注两条投资主线：一是符合基本面和股息率改善逻辑的公司；二是符合内外资机构长期偏好的公司 [6] 行业需求分析 - 2026年2月，重点跟踪的8个必选消费行业中，5个保持正增长，2个负增长，1个持平 [3] - 实现增长的行业包括速冻食品、调味品、啤酒、餐饮和软饮料；下降的行业包括次高端及以上白酒和乳制品 [3] - 与上月相比，7个行业增速提升或降速缩减，仅次高端及以上白酒降速加大 [3] - 需求改善主要受益于春节假期全部落在2月以及居民出行出游热情高，带动餐饮及供应链产品需求增长 [3] 行业价格与成本分析 - 2月高端白酒批价环比回升，次高端及以下白酒价格跌多涨少 [4] - 液态奶与调味品折扣力度减小，液态奶代表产品折扣率均值较1月末提升4.7个百分点，调味品折扣率均值提升1.2个百分点 [4] - 方便食品折扣加大，其折扣率均值较1月末下降2个百分点；啤酒、软饮料与婴配粉折扣环比保持平稳 [4] - 2月6类消费品现货成本指数以跌为主，期货成本指数以涨为主 [4] - 软饮料、方便面、速冻食品、啤酒、调味品、乳制品的现货成本指数环比分别变动-1.28%、-1.03%、-0.52%、-0.52%、+0.06%、+0.27% [4] - 上述品类的期货成本指数环比分别变动-0.54%、+1.01%、+0.66%、-0.41%、+2.14%、+1.08% [4] - 包装材料方面，易拉罐、塑料、纸、玻璃价格同比变动分别为+12.1%、-0.3%、-7.4%、-17.7% [4] - 原材料方面，大豆、玉米、棕榈油、白糖现货价格同比变动分别为+6.9%、+6.5%、-11.3%、-14.8% [4] 资金流向分析 - 截至2月底，港股通资金当月净流入803.2亿元人民币，较上月的617.3亿元净流入有所增加 [5] - 必需消费板块在港股通持股市值中占比为5.86%，较上月提高0.04个百分点 [5] - 子行业中，乳制品港股通市值占比为17.2%，较上月增持0.24个百分点；食品添加剂行业占比为14.4%，排名第二，较上月增持0.37个百分点 [5] - 按港股通持股比例排名，青岛啤酒（46.9%）比例最高，优然牧业（27.1%）、安德利果汁（24.2%）次之 [5] 板块估值分析 - 2月底，A股食品饮料板块市盈率（TTM）历史分位数为17%（对应20.5倍），与上月末持平 [5] - A股子行业中，啤酒（1%，20.6倍）和白酒（12%，18.3倍）的历史分位数较低 [5] - A股食饮龙头公司的估值中位数为22倍，与上月持平 [5] - H股必需性消费行业市盈率（TTM）历史分位数为17%（对应17.8倍），在12个一级行业中排名第12 [5] - H股子行业中，乳制品（6%，11.8倍）和酒精饮料（11%，17.8倍）的历史分位数较低 [5] - H股食饮龙头公司的估值中位数为19倍，与上月持平 [5] 具体投资建议 - 报告建议3月关注两条投资主线 [6] - 主线一：符合基本面和股息率改善逻辑的公司，例如蒙牛乳业、伊利股份、安井食品、康师傅、青岛啤酒 [6] - 主线二：符合内外资机构长期偏好的公司，例如泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、华润啤酒、海天味业 [6]