报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 赛英电子是国内功率半导体陶瓷管壳领先企业，同时布局封装散热基板业务，形成双主业驱动格局 [8] - 新能源与智算等多领域驱动下，功率半导体行业前景广阔，陶瓷管壳与散热基板市场稳步增长 [8] - 陶瓷管壳业务受益于电网投资增长和高端产品占比提升，封装散热基板业务受益于针齿型产品放量及募投产能释放，业绩有望稳步增长 [8] 公司概况与业务布局 - 赛英电子成立于2002年，初期致力于大功率半导体器件用陶瓷管壳及配件的研发和生产，掌握1-6英寸多规格晶闸管、GTO、IGCT、压接式IGBT等多种大功率器件用陶瓷管壳产品核心技术 [8] - 2017年以来，公司围绕冷锻、预弯、连续电镀等重点工艺形成封装散热基板核心技术，成功开拓该业务且销售规模迅速扩张 [8] - 公司掌握高密度等静压陶瓷金属化扩散、超大直径陶瓷金属高强度高真空焊接等核心技术，在陶瓷管壳行业内占据领先地位 [8] - 公司与中车时代、英飞凌、日立能源等功率半导体龙头企业保持长期密切合作关系 [8] - 股权结构高度集中，董事长陈国贤家族股东合计控制公司59.89%表决权 [16] - 管理层行业经验丰富，董事长陈国贤拥有四十余年电子元器件行业从业经历 [19] 财务表现 - 2022-2025年，公司实现营业收入2.19/3.21/4.57/6.00亿元，2022-2025年CAGR为39.93% [27] - 2022-2025年，实现归母净利润0.44/0.55/0.74/0.88亿元，2022-2025年CAGR为26.11% [27] - 2026Q1公司实现营收和归母净利润为1.47/0.27亿元，同比+7.67%/+14.72% [27] - 2022-2025年陶瓷管壳及配件实现营收1.48/1.10/1.71/2.47亿元，占总营收比重分别为68%/34%/37%/41%，毛利率分别为36.90%/31.47%/34.21%/37.90% [30] - 封装散热基板营收从2022年的0.70亿元提升至2025年的2.60亿元，2022-2025年CAGR为54.96%，占总营收比重由2022年的32%提升至2025年的43% [30] - 2022-2025年销售费用率分别为0.16%/0.25%/0.23%/0.21%，管理费用率分别为3.88%/2.89%/2.42%/2.67% [32][34] - 2022至2025年研发费用率依次为3.80%/3.21%/3.16%/3.68%，长期稳定在3%以上 [34] 行业前景 - 在新型电力系统建设与数字经济浪潮双重驱动下，功率半导体关键封装部件受益于下游应用扩容带来的需求增长 [8] - 全球陶瓷晶闸管市场规模到2030年将达到3.2亿美元 [8] - 全球压接式IGBT市场规模到2030年将达到2.1亿美元 [8] - 2030年全球封装散热基板市场规模将达到15.77亿美元 [8] - 2023年全球电网投资额约3,200亿美元，BloombergNEF预测2023年至2030年全球电网投资需求年复合增长率将达到14%，至2030年年投资额超过8,000亿美元 [51] - 2024年全球光伏新增装机达482GW，同比增长26%，预计2028年全球新增光伏装机容量将达到996.3GW [52] - 2018年至2023年，全球风电新增装机容量从50.7GW增长至116.6GW，年均复合增长率为18.1%，预计2030年全球风电新增装机量为320GW [52] - 2022年全球及国内工业控制用IGBT市场规模分别为254.51亿元和82.92亿元，预计2026年分别达到297.74亿元和123.52亿元 [52] - 2021年全球新能源汽车IGBT行业市场规模达140.6亿元，预计2025年市场规模达到497.9亿元，2021-2025年均复合增长率约37.2% [54] - 2024年全球陶瓷晶闸管市场规模约2.52亿美元，到2030年将达到3.2亿美元，2024-2030年复合增长率约4.1% [56] - 2024年全球压接式IGBT市场规模约0.98亿美元，到2030年将达到2.1亿美元，2024-2030年复合增长率约13.5% [57] - 2024年全球封装散热基板市场规模达到9.10亿美元，预计2030年将达到15.77亿美元，年复合增长率约为9.6% [58] - 2024年中国封装散热基板市场销售额达到16.43亿元，预计2030年将达到33.10亿元，年复合增长率约为12.38% [58] 陶瓷管壳业务 - 公司作为第一起草单位制定压接式IGBT平板陶瓷管壳行业标准 [8] - 2024年晶闸管用和压接式IGBT用陶瓷管壳全球市场占有率分别约33%和18.9%，细分领域领先地位突出 [8][73] - 公司晶闸管用管壳漏率通常不高于1×10⁻⁹P·am³/s，部分产品达到1×10⁻¹⁰P·am³/s [72] - 压接式IGBT管壳电极平面度不高于0.015mm、抗拉强度不低于10kN [72] - 6英寸陶瓷管壳收入占比由2022年的9.53%提升至2025H1的23.23% [73] - 2022—2025年，公司陶瓷管壳及配件收入分别为1.48、1.10、1.71、2.47亿元，毛利率分别为36.90%、31.47%、34.21%、37.90% [73] 封装散热基板业务 - 公司顺应新能源汽车功率模块小型化及高功率密度趋势，自2020年起推进针齿型散热基板研发，并于2023年实现批量生产 [8] - 形成平底型与针齿型产品协同发展的业务格局 [8] - 2022—2025年，公司封装散热基板收入由0.70亿元增至2.60亿元 [84] - 针齿型基板收入由2022年的4.49万元增至2024年的1,597.40万元，2025H1达到1,174.92万元，收入占比由0.06%提升至9.18% [84] - 2024年公司封装散热基板全球市场占有率约3.6% [84] - 平底型基板量产产品最高可实现33个测量点位、最小±0.02mm的弧度精度 [82] 客户与产能 - 公司已进入中车时代、客户A、英飞凌、日立能源、斯达半导和宏微科技等客户体系 [8][93] - 与英飞凌、艾赛斯及Dynex自2004年开始合作，与日立能源自2006年开始合作 [93] - 2025年，公司对中车时代、客户A、英飞凌和宏微科技分别实现销售收入2.09、1.04、0.92和0.42亿元，四家核心产品客户合计贡献收入4.47亿元，占当期营业收入的74.52% [95] - 公司与中车时代业务合作超过10年，是中车时代陶瓷管壳的最大供应商，2023-2025年占其同类产品采购份额约50%—75% [95] - 2025年，公司陶瓷管壳和封装散热基板产能利用率分别为99.31%和129.77%，产销率分别达到95.94%和94.83% [100] - 公司募投资金总额为2.70亿元，其中2.17亿元用于功率半导体模块散热基板新建生产基地及产能提升项目 [100] - 募投项目将新增平底型和针齿型散热基板产能分别为1,200万片和600万片 [8][100] 盈利预测 - 预计公司2026~2028年归母净利润为1.00/1.24/1.57亿元，对应最新PE为33/27/21倍 [8] - 预计2026~2028年公司封装散热基板业务实现营收2.97/3.77/5.05亿元，毛利率分别为23.10%/24.60%/25.30% [106]