报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9] 报告核心观点 - 昆仑万维是一家全球化科技公司，全栈布局AI模型、AI应用和AI芯片，2026年升级“4+3战略” [6] - 公司聚焦AI Native业务，以成熟业务提供现金流，以投资拓展边界，看好其AI生态的独特性和商业化进展 [6][9] - 投资逻辑核心在于观察“AI应用规模化放量”和“投流效率改善驱动利润拐点” [8] 公司简介 - 昆仑万维成立于2008年，早期以游戏研发发行起家，2015年登陆深交所 [14][15] - 2015年起通过收并购切入信息分发、音频社交等领域，投资Opera、StarGroup等 [16] - 2022年确立“ALL in AGI与AIGC”战略，逐步布局AI模型、AI应用、AI芯片 [17] - 2026年升级“4+3战略”，以视频、音乐、世界、文本与多模态模型为底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI原生娱乐经济体 [17] - 创始人周亚辉为公司实控人，截至2026年3月底合计控制公司26.67%股份 [19] - 管理层技术出身，董事长兼总经理方汉于2008年加入公司，长期负责技术、产品及经营管理 [20][23] - 员工人数从2021年的1771人增长至2025年的2394人，人均创收有所回升 [24][26] 业务分析：全栈AI布局 商业模式 - 业务分为“AI Native（短剧+工具）+传统现金牛业务+投资”三部分，通过订阅、充值、广告、API计费、服务费等方式变现 [33] - AI Native覆盖模型与应用，以视频、音乐、世界、基座文本与多模态四大模型为底层技术底座，赋能AI应用 [33] - 传统现金牛包括Opera浏览器、StarMaker音乐社交平台、游戏等，贡献利润支撑AI业务 [34] - 截至2025年底，公司金融资产合计约98亿元，持有AI芯片公司艾捷科芯48.65%股权 [6][34] 大模型布局 - 视频模型SkyReels系列持续迭代，SkyReels-V4采用双流MMDiT架构，实现音视频多模态参考生成，在Artificial Analysis排名中位居全球前列 [39][40][41] - 音乐模型Mureka系列稳居全球Top2，Mureka V8在Artificial Analysis Instrumental和Vocals排行榜均排名第2 [42][43][44] - 世界模型Matrix系列覆盖3D场景生成、可交互视频生成，Matrix-Game 3.5引入Patch级空间记忆，实现单卡720P@20FPS实时生成 [46][47][49] - 基座文本与多模态模型Skywork系列覆盖文本生成、数学与代码推理、图文理解等能力，为各类AI应用提供底层支持 [47][50][51] AI应用布局 - AI短剧：布局DramaWave、FreeReels等3款海外短剧APP，2025年短剧及AI短剧平台业务收入16.2亿元，同比增长865%，占总收入20% [51] - 截至2026年3月，短剧业务单月流水超4800万美元，ARR超5.7亿美元，DramaWave与FreeReels合计MAU位居海外短剧市场首位 [51] - 2026Q2，公司AI短剧平台业务ARR超7亿美元 [6][51] - AI音乐：Mureka平台由创作工具向“创作-分发-消费”一体化平台演进，通过订阅、API按量付费变现，2026年6月AI产品榜排名第4，月访问量295万 [61][63] - AI SuperAgent：天工超级智能体定位AI原生生产力平台，支持多模态输入和多种内容生成，推出网页端、桌面端及SkyClaw云端智能体 [68][71] - AI社交：Linky定位全球化AI角色社交平台，支持虚拟角色互动与UGC生态融合，美国地区PRO月订阅价$9.99 [73][75] 其他业务 - Opera浏览器：昆仑万维持有约68.68%股份，2025年营业收入6.15亿美元，同比增长28%，净利润1.08亿美元，同比增长34% [78][81][82] - StarMaker：海外音乐社交平台，2025年收入10.4亿元，同比-4%，占总收入13%，毛利率达74% [83][85] - AI芯片：持有艾捷科芯48.65%股份，2026年4月完成5.5亿元增资，投后估值超过40亿元 [77] 行业分析 - 全球生成式AI市场快速扩容，2025年市场规模约714亿美元，预计2032年增至约8906亿美元，CAGR达43.4% [87][91] - 全球短剧收入将由2025年的110亿美元增至2030年的220亿美元，CAGR为15% [88][93] - 全球生成式AI音乐市场规模预计由2025年的7.4亿美元增至2030年的28亿美元，CAGR为30% [88][97] - 全球AI伴侣市场规模预计由2025年的386亿美元增至2034年的4150亿美元，CAGR为30% [89][95] - 全球AI游戏市场规模预计由2025年的82亿美元增至2034年的564亿美元，CAGR为24% [92][99] - AI原生娱乐整体仍处发展早期，AI短剧和AI音乐已出现收入规模领先者，AI社交处于多产品争夺用户阶段，AI游戏更多停留在技术平台和产品验证期 [100][101] 财务情况 - 收入端：2025年AI短剧和AI工具等AI Native应用加速放量，推动收入同比增长45%至82亿元 [102][104] - 分产品看，Opera广告与搜索业务仍为收入核心，短剧和AI短剧平台业务从2024年的1.7亿元增长865%至2025年的16.2亿元，占比从3%上升至20% [103][109] - AI软件技术业务从2024年的0.4亿元同比增长431%至2亿元 [103] - 天工AI板块收入从2024年的7亿元迅速提升至2025年的24亿元，同比增长251% [103][111] - 分地区看，境外收入由2019年的16亿元增至2025年的77亿元，占比由43%提升至94% [113][115] - 利润端：2025年归母净利润-15.93亿元，仍处投入期 [2] - 预计2026-2028年营业收入110/137/171亿元，同比增长34%/25%/25% [9]