证券研究报告 风险提示：经济景气度不及预期，AI等技术发展不及预期。 2 • 2025年传媒行业业绩同比显著改善，26Q1延续改善态势。2025年与2024年相比，共66家公司持续盈利，13家公司扭亏为盈，41家公司持续亏损，9家公司转盈为亏。 26Q1与25Q4相比，共18家公司扭亏为盈，70家公司持续盈利，32家公司持续亏损，9家公司转盈为亏。2025年传媒行业录得总营收5301.88亿元（同比增长4.88%）、归 母净利润269.33亿元（同比增长41.36%）。扣除非经常性损益后，2025年传媒行业归母净利润达202.45亿元（同比增长18.23%）。行业2025年经营活动净现金流676.86 亿元，继2024年同比大跌30.92%后实现反弹，同比大增32.98%。从毛利率及销管发财四费比率来看，2025年传媒行业毛利率32.42%，净利率5.08%，继2024年两比率同 比下跌后实现回升。 传媒行业2025年销售费用率13.63%，同比增长0.88个百分点；管理费用率和研发费用率同比有所回落，财务费用率同比有所回升。 • 从游戏、出版、广告营销、数字媒体、电视广播、影视院线6个传媒行业细分板块来看， ...

**公司及行业** * **公司**：昆仑万维 * **行业**：AI应用、短剧、AI音乐、AI游戏、多模态大模型 **核心观点与论据** **1. 业务表现与财务目标** * **AI业务目标**：2026年AI软件业务年度经常性收入目标为数亿美元量级[3] * **当前AI业务规模**：月流水已达数百万美元，预计很快突破单月1,000万美元，对应年化ARR为1.2亿美元[3] * **短剧业务规模**：2026年3月单月流水超4,800万美元，ARR突破5.7亿美元[2][3] * **AI音乐业务规模**：Mureka模型月收入达数百万美元，ARR量级为数千万美元[2][10] * **变现方式**：围绕订阅、API调用、广告等多元化方式[3] **2. 技术优势与模型表现** * **视频模型领先**：SkyReels V4模型在2026年2月发布时，于文生视频与图生视频榜单中均位列全球第一，超越Kling 3.0、谷歌VideoU 3.1等[2][4] * **独特数据壁垒**：依托上万部真人短剧语料构筑影视赛道独有优势[2][6] * **模型细节表现**：在打斗、情绪释放、人物对白等场景中，能实现神态自然、动作连贯及细腻的镜头叙事[6] * **音乐模型领先**：Mureka V8/V9模型保持行业SOTA地位[10] * **四大技术底座**：以视频模型、音乐音频模型、事件模型、基座文本与多模态模型四大SOTA模型赋能三大AI原生娱乐经济体[8][9] **3. 成本优势与运营效率** * **AI短剧成本优势**：AI短剧制作成本约2万美元，较海外真人短剧成本（20万至30万美元）降低10倍以上[2][8] * **AI短剧渗透率**：2026年第一季度新上线剧集中AI短剧占比已达10%，预计第二季度占比将大幅提升[8] * **运营效率提升**：通过ROAS精细化运营，使首日投放回本曲线值提升5%到10%[2][3] * **长期ROAS提升**：长期ROAS提升更为显著[3] **4. 市场空间与竞争策略** * **短剧市场空间**：参考国内市场（抖音DAU 8亿，红果短剧DAU 1亿），判断海外短剧赛道至少具备1亿DAU潜在空间；长期来看，全球短剧赛道DAU上限预计可达5亿至10亿[7] * **战略聚焦**：不参与通用模型同质化竞争，聚焦垂直赛道模型与AI应用深度融合[8][9] * **竞争差异化**：相较于竞品（如字节的CapCut 2.0更侧重广告、电商），公司依托短剧平台业务，在影视短剧细分赛道形成差异化竞争[6] * **核心壁垒**：拥有自研领先大模型并深度赋能AI应用，形成了从模型研发到应用商业化、全球化推广，再以应用数据反哺模型的完整闭环体系[8] **5. 算力保障与基础设施** * **算力规模**：通过自建与租赁相结合，已搭建多点布局的万卡级别算力集群[2][4] * **供给保障**：与阿里云、火山云等头部云厂商有稳定合作，算力供给可充分保障业务发展[4] * **架构优化**：在英特尔基础架构部分具备很强能力，在同等算力供给下能提供比业界更高的输出效率[2][4] * **增长瓶颈**：算力不会成为制约AI相关收入增长的瓶颈[5] **6. 产品规划与发展方向** * **AI-native Netflix构想**：核心在于基于用户单集及跨集行为数据，通过算法实现远超传统长视频平台的内容分发精准度[6]；内容供给侧已实现从剧本创作到配音的全流程AI赋能[6] * **Super Agent发展方向**：目前专注于PPT、文档、海报、Excel等生产力提效；未来将布局“一人公司”赛道，围绕直播带货、社媒运营、库存管理等细分领域打造垂直智能体[7] * **AI音乐Studio功能**：主要服务两类场景——专业用户进行分轨编辑以产出高质量音乐；专业创作者利用AI功能将音乐雏形提升至更高水平[11] **7. 客户与合作伙伴** * **AI音乐B端客户**：字节、网易、快手是国内核心的B端API用户，国外也有众多独立公司成为B端用户[10] **其他重要信息** * **行业判断**：垂类专业化将成为AIGC行业未来的核心发展方向[7] * **对大模型行业的看法**：大模型门槛在早期非常高（算力、算法、数据），目前全球仅中美不超过十家公司能占据一席之地；国产模型能迅速追赶依托于中国强大的算法人才和数据积累[9] * **公司定位**：专注于垂直赛道模型与AI应用的深度融合，认为多模态生成赛道应用方向更广、市场上限更高[9] * **短剧业务利润率**：相较于一年前已有非常显著的改善，前期获取的大量基础用户已开始贡献长期稳定收入，整体经营现金流稳步改善[3]

财务与整体业绩 - 2025年公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78% [2] - 2025年海外业务收入77.23亿元，同比增长49.91% [2] - 2026年第一季度公司实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69% [2][3] - 2026年第一季度海外业务收入24.87亿元，同比增长49.29% [3] - 2026年第一季度Opera营业收入1.76亿美元，同比增长23.16% [10] - 2026年第一季度Opera经调整后EBITDA为0.42亿美元，同比增长30.19% [10] 核心战略与模型进展 - 公司坚定践行“All in AGI与AIGC”战略，并于2026年3月升级“4+3战略” [2][3][16] - “4+3战略”指四大SOTA模型（视频、音乐音频、世界、基座文本与多模态）技术底座，支撑三大AI原生平台经济体（AI短剧、AI音乐、AI游戏） [3][16] - 视频模型SkyReels-V4在Artificial Analysis文生视频与图生视频榜单位列全球第一 [3][12] - 音乐音频模型Mureka V8在Artificial Analysis人声与乐器双项榜单斩获全球榜首 [4] - 世界模型Matrix-Game 3.0游戏世界模型综合技术实力稳居全球第一梯队 [4] - 开源模型SkyReels系列在Hugging Face累计总下载量约30万次，GitHub Stars累计超1万 [6] 应用产品与商业化进展 - 公司已构建短剧/AI短剧平台、AI音乐、AI游戏、AI SuperAgent、AI社交五大核心应用产品矩阵 [7] - 短剧和AI短剧平台合计MAU稳居海外短剧市场第一 [7] - 2026年3月底短剧和AI短剧平台实现单月流水超4800万美元，年度经常性收入超5.7亿美元 [7][14] - 免费短剧平台FreeReels下载量稳居海外免费短剧平台首位，人均单日使用时长超1小时 [7] - AI音乐平台Mureka正加速向“AI版Spotify”演进，推出流式听歌等功能 [8] - AI游戏《猫森小镇》已完成海外多轮测试并获得积极反馈 [8] - AI SuperAgent Skywork Super Agents聚焦生产力提效，赋能“一人公司”垂直赛道 [15] - AI社交产品Linky单用户变现效率大幅领先行业同类产品 [9] - Opera全球平均月活跃用户达2.88亿，其中Opera GX游戏浏览器平均月活用户达3500万 [10] 成本、产能与行业展望 - 海外单部真人短剧成本超20万美元，而AI剧制作成本可控制在2万美元以内，成本差距达10倍以上 [13] - 2026年第一季度新上线剧集中AI真人剧占比持续提升，预计第二季度占比将持续较大幅度提升 [13] - 公司通过自建机房和算力租赁搭建了规模充足的算力集群，并与头部云厂商合作，算力供给不会成为收入增长的瓶颈 [15] - 公司旗下AI算力芯片公司艾捷科芯于2026年4月合计募资5.5亿元，投后估值超40亿元 [9]

丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨媒体Ⅱ [Table_Title] 板块延续低配，游戏持仓意愿边际下滑——传媒 互联网行业 2026 Q1 基金持仓分析 报告要点 [Table_Summary] 2026Q1 传媒互联网板块基金持仓市值占比环比下降 0.39pct 至 0.96%，持仓仍延续低位，在 长江一级 32 个行业中第 18 位，较 2025Q4 的第 15 名有所下滑。传媒互联网板块延续低配： 2026Q1 传媒互联网板块标配比例为 2.09%，2026Q1 传媒互联网股实际基金持仓市值占比 （0.96%）低于标配比例 1.13pct，延续低配（25Q4 传媒持仓低于标配比例 0.78pct）。传媒内 部游戏板块延续减配，26Q1 配置比例环比下滑 0.35pct 至 0.51%。基金重仓持股集中在游戏 及广告龙头标的，整体有所减配。 分析师及联系人 [Table_Author] 高超 朱子愉 SAC：S0490516080001 SFC：BUX177 [Table_Title 板块延续低配，游戏持仓意愿边际下滑 2] ——传 媒互联网行业 2026 Q1 基金持仓分析 [Table_Summ ...

证券研究报告 2 1、传媒行业重仓股配置比例继续回落，主要体现为前期高涨幅标的收益兑现，但板块仍处于超配状态 ➢ 2026Q1传媒重仓股配置比例为2.88%，环比下降0.98pcts，高于行业标准配置比例1.40pcts；剔除腾讯控股后，2026Q1传媒重仓股配置比例为 1.17%，环比下降0.33pcts。整体来看，26Q1传媒板块配置延续25Q4以来的回落趋势，主要体现为前期重仓比例较高、涨幅较大的头部互联网及游 戏标的收益兑现，但行业整体仍维持超配状态。 2、传媒行业重仓股规模明显下降，前十大重仓股集中度有所回落 ➢ 2026Q1传媒行业重仓股规模为1078.84亿元，环比减少459.89亿元，环比下降29.89%。其中前十大重仓股规模合计为975.58亿元，环比减少 444.97亿元，占行业整体重仓股规模的比重为90.43%，环比下降1.89pcts。整体来看，机构对传媒板块的重仓规模继续收缩，且前十大重仓股集 中度有所回落，但持仓仍高度集中于头部互联网平台、游戏及AI应用龙头。 3、机构持仓TOP10统计：龙头减仓明显，AI应用及广告营销方向获结构性加仓 ➢ 从持仓市值的角度看，2026Q1传媒行业 ...

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 昆仑万维2026年第一季度营收实现高速增长，AI短剧与双模型技术在全球处于领先地位[1] - 公司2026年一季度营业收入为25.70亿元，同比增长45.69%[4] - 尽管归母净利润为-8.87亿元，亏损同比扩大15.34%，但亏损主要受短期投资波动及市场推广费用增加影响，且公司表示投资影响已在2026年4月恢复[4] - 短剧和AI短剧平台商业化进程加速，Opera业务稳健增长，AI技术取得全球性突破，同时AI算力芯片子公司完成融资并引入实力股东[4] - 公司经营质量改善，2026年第一季度经营活动现金流为0.89亿元，由负转正；合同负债达3.90亿元，同比增长74.10%，预示后续收入潜力[4] - 分析师预计公司2026-2028年营收分别为117.09亿元、146.48亿元、175.82亿元，归母净利润预计在2027年转正[4][6] 财务表现 - **2025年业绩**：营业收入81.98亿元，同比增长44.78%；归母净利润亏损15.93亿元[4] - **2026年第一季度业绩**：营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元；扣非归母净利润-8.91亿元[4] - **亏损原因分析**：1) 受地缘冲突影响，投资收益为-1.29亿元，公允价值变动收益为-2.94亿元；2) 销售费用达15.94亿元，同比增长83.49%，主要用于短剧平台及AI应用的市场推广[4] - **现金流与负债**：2026年第一季度经营活动现金流为0.89亿元，实现由负转正；合同负债为3.90亿元，同比增长74.10%[4] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为42.83%、25.10%、20.03%；预计归母净利润在2027年转正为0.41亿元，2028年增长至3.41亿元[4][6] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的68.61%提升至2028年的76.48%；净利率预计从2025年的-19.43%改善至2028年的1.94%[7] 业务进展 - **短剧与AI短剧平台**： - 截至2026年3月底，短剧和AI短剧平台业务单月流水超过4800万美元，年度经常性收入超过5.7亿美元，月活跃用户数稳居海外短剧市场第一[4] - 旗下平台DramaWave和FreeReels已上线AI漫剧、AI真人剧等内容，并利用自研大模型生产剧集内容[4] - 免费短剧平台FreeReels人均单日使用时长超过1小时，下载量位居海外免费短剧平台首位；AI漫剧人均观看时长超过30分钟[4] - 通过SkyProduction工作台和SkyReels-V4模型，单部短剧制作成本从约20万美元降至约2万美元，降幅达90%[4] - **Opera业务**： - 2026年第一季度营收1.76亿美元，同比增长23.16%；经调整税息折旧及摊销前利润为0.42亿美元，同比增长30.19%[4] - 全球月活跃用户数为2.88亿，AI功能已全面落地三大产品线，并向AI原生入口升级[4] - **AI技术突破**： - **SkyReels-V4模型**：于2026年2月发布，在Artificial Analysis的文生视频和图生视频双榜单中位列全球第一，支持音画同出和强大的逻辑推理能力[4] - **Mureka V8/V9模型**：Mureka V8于2026年1月发布，在Artificial Analysis的人声和乐器双榜单中位列全球第一；Mureka V9于2026年3月发布，提升了AI音乐创作的精准度和稳定性[4] - **AI算力芯片融资**： - 子公司艾捷科芯于2026年4月完成5.5亿元增资，投后估值突破40亿元，引入了长鑫芯聚等实力投资者[4] - 增资后，昆仑万维持股比例由58%降至48.65%，艾捷科芯不再纳入合并报表范围[4] 投资建议依据 - **AI技术全球领先**：SkyReels-V4与Mureka V8在权威评测中登顶全球第一，技术优势已深度应用于短剧生产，大幅降低成本和提升效率[4] - **短剧业务商业化加速**：短剧平台月活跃用户数位居海外市场第一，已形成稳定商业化基础；Opera业务提供现金流支撑和流量入口[4] - **经营质量改善**：经营活动现金流转正，合同负债大幅增长预示收入潜力；一季度亏损部分源于短期投资波动，且已恢复[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][16] 报告的核心观点 - 公司正处于AI应用商业化与全球内容生态扩张加速期，短期利润波动不改中长期成长逻辑 [1] - 公司AI产品矩阵商业化不断加深，随着AI短剧平台规模效应释放及营销投放效率优化，利润端有望逐步改善 [5] 财务业绩与经营表现 - **收入高增长**：2026年第一季度实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%，环比增长7.40% [1] - **利润短期承压**：2026年第一季度归母净利润为-8.87亿元，亏损同比扩大15.34%；扣非后归母净利润为-8.91亿元 [1] - **全球化变现强劲**：2026年第一季度海外收入达24.87亿元，同比增长49.29%，占总收入比重超过96% [2] - **经营现金流改善**：2026年第一季度经营活动现金流净额为8932万元，同比由负转正，主要受益于销售回款增长44.2%及税费返还增加147% [3] - **销售费用高增**：2026年第一季度销售费用为15.94亿元，同比增长83.49%，主要用于短剧平台及AI产品全球推广 [3] - **投资业务扰动利润**：2026年第一季度因资本市场波动确认公允价值变动损失2.94亿元，同时投资收益同比减少1.29亿元 [3] AI业务与商业化进展 - **AI短剧平台商业化迅速**：AI短剧平台年度经常性收入（ARR）已突破5.7亿美元，合同负债同比增长74.10%至3.90亿元，反映用户付费意愿提升 [2] - **“4+3”AGI战略升级**：公司围绕大模型底座、AI应用矩阵及内容生态全面升级，推出SkyReels-V4、Mureka V8等新一代领先模型 [4] - **AI应用产品上线**：上线天工短剧工作台SkyProduction及天工桌面版AI智能体，打通“模型-工具-内容-流量”闭环 [4] - **AI芯片企业增资**：旗下AI芯片企业艾捷科芯完成5.5亿元增资，投后估值超40亿元，公司持股比例降至48.65%不再并表，但保留战略协同 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：维持2026-2028年公司收入预测为84.8亿元、89.2亿元、88.6亿元 [5] - **净利润预测**：维持2026-2028年归母净利润预测为4.5亿元、7.2亿元、10.9亿元 [5] - **目标价与市值**：基于SOTP估值法测算公司目标市值为848.2亿元，对应目标价67.59元 [5][16] - **SOTP估值拆分**： - **Opera业务**：给予2026年10倍市销率（PS），预计收入44.9亿元，对应市值449亿元，公司72%权益对应市值323.3亿元 [11] - **短剧业务**：预计2026年收入22亿元，给予7.7倍PS，对应市值169.4亿元 [15][16] - **大模型业务**：基于单月活跃用户（MAU）估值法，参考行业平均单位MAU估值5816元人民币，天工AI月活430万，对应估值250.1亿元 [14] - **投资业务**：基于公司财报投资资产合计131.8亿元，给予20%折价，对应市值105.4亿元 [13]