报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [2] - 重点公司东航物流评级为“推荐” [2] 报告核心观点 - 全球贸易流重构强化空运需求，电商需求具备韧性，AI基建投资贡献增量需求 [6] - 宽体货机新机型交付不足、旧机型进入退役期，2029年前供给净增量有限 [6] - 紧供需推动运价中枢上行，高油价下货运价格弹性突显 [6] 需求端分析 贸易流重构强化空运需求 - 2025年“对等关税”落地后，全球贸易流重构，总量并未下降 [6] - 美国新增2130亿美元进口贸易额中有82%由航空货运运输 [6] - 下降的进口贸易额中仅有30%通过空运 [6] - 2025年美国空运进口贸易额增长28% [6] - 2025年中国出口总额同比增长约2000亿美元，同比+5.4% [13] - 中国对越南出口+363亿美元（同比+22%）、对泰国+175亿美元（同比+20%）、对印度+154亿美元（同比+13%） [13] - 美国对中国大陆进口下降1296亿美元（同比-28%） [14] - 美国对越南进口增加578亿美元（同比+42%），对中国台湾进口增加845亿美元（同比+65%） [14] - 中国对美空运货量从2017年到2025年累计增长65% [19] - 空运以不足全球贸易总重量1%的运量，承载了近30%的贸易价值 [24] - 海运占重量87%但价值仅44% [24] - 2025年美国空运进口全年累计增长28% [28] - 2025Q2以后美国进口扩张型通道新增2130亿美元贸易额中，空运贡献1740亿美元（占比82%） [30] - 收缩型通道流失2570亿美元，空运仅占30% [30] 电商需求具备韧性 - 2025年美国接收空运包裹量从11亿件降至7.95亿件 [6] - 美国高通胀持续强化性价比消费需求，2026Q1美国电商渗透率攀升至16.9% [6] - Shein 26Q1美国收入同比仍增长1.1% [6] - 美国电商渗透率从2019Q4的11.2%跃升至2020Q2的16.3%，稳步攀升至2026Q1的16.9% [35] - 2021-2025年免税小包裹单件货值仅约50美元 [37] - 10欧元客单价商品成本占售价122%，已确定亏损出局 [45] - 30欧元成本占比68.7%，利润空间大幅压缩 [45] - 50欧元以上高客单价商品成本占比58%，毛利率维持在可运营区间 [45] AI基建投资贡献增量 - AI相关货品仅占全球空运重量7%但贡献贸易额54% [6] - 2025年72%的AI硬件贸易通过空运履约 [6] - 2026H1中国对美半导体制造设备出口同比+179%、IC存储器+319% [6] - 2025年AI相关商品全球贸易额达3.93万亿美元，其中中间品占比超七成 [46] - 2025年中国集成电路存储器对全球出口额同比增长35%、处理器及控制器增长22% [56] - 光纤增长65%，液冷热交换器增长24%，工业机器人增长39% [56] - 2026年上半年对美出口中半导体制造设备同比+179%、IC存储器+319%、光纤+314% [56] 供给端分析 宽体货机交付瓶颈 - 777F受ICAO碳排放标准约束将于2027年底停产 [6] - 新机型777-8F最早2027年底交付，初期交付量或较为有限 [6] - A350F于2027年投产亦有产量爬坡期 [6] - 预测2026-2029年宽体货机净增量年均仅约30-50架 [6] - 777F在2024年底待交付订单110架，2025年交付35架 [58] - 截至2026年6月还有39架777F订单未交付 [69] - 777-8F已确认81架、A350F确认107架，合计188架 [72] 存量747F进入退役周期 - 全球在役747F平均机龄21.7年 [6] - 57%机龄超21年，进入密集退役周期 [6] - 截至2026年7月，全球在役747F货机321架、777F货机343架，合计664架 [65] - 747F中机龄21年以上达184架（57.3%），其中30年以上72架（22.4%） [65] - Atlas平均机龄21.2年、Kalitta 28.0年、仁川航空27.7年、National Airlines 30.2年 [65] - 747-8F生产线2022年关停后，0-5年段仅9架 [65] 客改货作为补充方案 - DHL向Mammoth Freighters确认13架777-200LRMF订单 [75] - Mammoth首条改装线落地中国青岛，于2026年9月投产 [75] - IAI方案已有约10架飞机交由航司运营 [75] - 南航货运与Aercap cargo签订3架B777-300ERSF订单预计于2027-2028年交付 [76] 全货机主导运力格局 - 25夏秋航季中美客运航班仅恢复至2019年约20% [6] - 中国大陆货运航班已达2019年的172% [6] - 即便中美客运恢复至满班水平，新增腹舱运力对中美航线货运运力拉动仅10% [6] 运价与投资建议 运价中枢上行 - 26Q2新加坡航油均价160美元/桶，同比上涨约100% [6] - 26Q2上海浦东和中国香港空运出口运价指数均值5880点、4556点，同比涨幅均约31% [6] - 即期运价对燃油增量具备传导条件 [6] - 布伦特原油从年初63美元/桶最高冲至140美元/桶以上 [81] - 新加坡航油价格由年初81美元/桶最高升至230美元/桶以上 [81] - TAC上海浦东出口空运运价指数从年初4662点最高升至6239点，运价涨幅超过30% [81] - Q2新加坡航油均价160美元/桶，同比上涨约100% [81] - Q2上海浦东和中国香港空运出口运价指数均值5880点、4556点，同比涨幅均约31% [81] 重点公司：东航物流 - 公司运营东方航空集团旗下800余架飞机客机腹舱 [84] - 机队由统一的777F机型构成，从2025年末18架持续扩充 [84] - 2025年航空速运收入同比增长20.8% [86] - 全货机货邮周转量同比+24.1% [86] - 2025年毛利率升至19.9% [86] - 综合物流业务2025年同比-14.7% [88] - 综合物流毛利率由2019年5.9%稳步提升至2025年16.2% [88] - 地面服务收入2018-2025年CAGR约3.4% [90] - 地面服务毛利率由2019年42.3%降至2025年31.3% [90] - 2023至2026H1东航物流货机从14架增至20架（+42.9%） [97] - 增速显著快于南航物流（从17到19架，+11.8%） [97] - 2025年东航物流日均飞行13.1小时，较南航物流15.4小时低约2.3小时/日 [97] - 2025年东航物流营业收入242.6亿元，稳居三大货航之首 [101] - 税前利润从2023年37.5亿元稳步增至2025年40.9亿元 [101] - 2025年税前利润率16.8% [105] - 资产负债率从46.2%降至37.8% [105] - 2025年ROE达13.6% [108] - 2023至2025年累计经营现金流151.5亿元 [108] - 维持2026-2028年东航物流盈利预测27.1、34.3、40.0亿元 [113] - 当前股价对应2026-2028年PE 11x、9x、8x [113]