公司投资评级 - 报告给予巨子生物“买入”评级，当前价格28.10港元，合理价值33.66港元[5] 核心观点 - 26H1业绩符合预期，看好26H2业绩低基数修复反转[1] - 核心品牌调整向好，新品矩阵持续放量，渠道结构持续优化[2] - 低基数叠加新品放量，看好26H2增长修复，医美端胶原三类械商业化有望打开第二增长曲线[3] 26H1业绩表现 - 26H1实现收入29.2亿元，同比下滑6.3%[1] - 归母净利润9.4亿元，同比下滑20.5%[1] - 经调净利润9.5亿元，同比下滑21.5%[1] - 毛利率同比下降2.2个百分点至79.5%[1] - 销售费用12.7亿元，同比增长19.7%，销售费率同比上升9.4个百分点至43.4%[1] - 综合归母净利率同比下降5.8个百分点至32.2%[1] 品牌与产品分析 - 可复美：26H1收入23.5亿元，同比下滑7.7%，主因达播结构调整[2] - 可复美618线上全渠道GMV同比增长25%以上，大单品胶原棒2.0稳居多平台类目TOP1[2] - 可复美新品超透棒上市首周自营GMV突破3千万元，有望成为下一款重磅单品[2] - 可丽金：26H1收入5.0亿元，同比基本持平[2] - 可丽金618线上全渠道GMV同比增长30%以上，胶卷小金瓶、胶卷水乳等新品丰富抗老矩阵[2] - 其他品牌收入0.65亿元，同比增长11.0%，受可预全渠道拓展驱动[2] 渠道结构分析 - 26H1直销收入22.3亿元，同比下滑3.9%，占比同比上升1.9个百分点至76.6%[2] - DTC线上直销17.8亿元，同比下滑2.2%，系公司强化自播与精细化运营，自营增长有效对冲达播压力[2] - 电商平台直销3.3亿元，同比下滑14.5%，系主动优化京东库存周转及备货节奏[2] - 线下直销1.2亿元，同比增长4.2%[2] - 经销收入6.8亿元，同比下滑13.2%，系线下经销商订货情绪影响[2] 盈利预测与估值 - 预计26年实现归母净利润19亿元，给予26年16倍PE，对应合理价值33.66港元/股[3] - 预计26年主营收入60.73亿元，同比增长10.0%[4] - 预计26年归母净利润19.33亿元，同比增长1.0%[4] - 预计26年EPS为1.82元/股，对应PE为13.4倍[4] - 预计26年毛利率79.5%，净利率31.8%，ROE为17.8%[11] - 预计26年主营收入增长率10.0%，归母净利增长率1.0%[12] - 预计26年经营活动现金流净额18.78亿元[12]