报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][12] - 目标价格下调至63.6元（前值79.0元） [12] 报告核心观点 - 2026Q2公司持续优化渠道和品类结构，魔芋、海味、蛋制品零食大单品放量带动增长，经营质量进一步提升 [2] - 收入逐季提速可期，扣非盈利平稳 [12] - 海味、蛋类零食放量，成长渠道大单品势能强劲 [12] - 主动优化渠道，增长质量提升 [12] 财务预测与估值 - 下调2026-2028年EPS预测至3.18(-0.11)、3.92(-0.15)、4.65(-0.15)元 [12] - 给予2026年20XPE，下调目标价至63.6元 [12] - 2026-2028年营业总收入预测分别为65.13亿、74.93亿、85.70亿元，同比增速分别为13.0%、15.1%、14.4% [4] - 2026-2028年归母净利润预测分别为8.60亿、10.60亿、12.58亿元，同比增速分别为14.9%、23.2%、18.7% [4] - 2026-2028年每股净收益预测分别为3.18、3.92、4.65元 [4] - 2026-2028年净资产收益率预测分别为36.0%、36.2%、35.4% [4] - 2026-2028年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为15.31、12.42、10.47 [4] 2026年中报业绩 - 2026H1营收30.70亿元，同比+4.41% [12] - 2026H1归母净利4.25亿元，同比+14.10% [12] - 2026H1扣非净利3.90亿元，同比+16.76% [12] - 2026Q2单季度营收14.88亿元，同比+6.02% [12] - 2026Q2归母净利润1.95亿元，同比+0.01% [12] - 2026Q2扣非净利润1.86亿元，同比+4.72% [12] - 考虑新增股份支付费用等影响，预计经营性利润增速更优 [12] 分品类表现 - 26H1魔芋收入同比+11%，毛利率同比+2.5pct至34.9% [12] - 26H1海味零食收入同比+56%，毛利率同比-2.3pct至41.6% [12] - 26H1蛋制品收入同比+51%，毛利率同比+3.8pct至28.2% [12] - 26H1烘焙薯类收入同比-4% [12] - 26H1果干果冻收入同比-17% [12] - 26H1豆制品收入同比+3% [12] - 26H1其他品类收入同比-58% [12] - 魔芋零食稳健增长，成本压力下通过规模效应和渠道优化仍实现毛利率提升 [12] - 海味零食和蛋制品收入高增，预计主要系会员超等高势能渠道强势单品放量驱动以及渠道外溢效应显现 [12] 渠道表现 - 26H1线下渠道营收27.8亿元，同比+20.6% [12] - 26H1线上渠道营收2.9亿元，同比-49.3% [12] - 公司缩减电商贴牌和长尾低毛利品类，随着后续电商基数下行、调整影响趋弱，对公司收入拖累有望减轻 [12] - 26H1经销商数量同比-12%至3845家，主要系经销商策略性优化、聚焦大客户 [12] - 随着公司主动升级渠道，有序推新，未来大单品品牌化驱动的成长周期有望更加明显 [12] 盈利能力与费用 - 2026Q2整体毛利率同比+1.7pct至32.6% [12] - 2026Q2销售费用率同比+1.3pct至11.1% [12] - 2026Q2管理费用率同比+0.1pct至3.8% [12] - 2026Q2研发费用率同比+0.3pct至1.4% [12] - 2026Q2财务费用率同比+0.1pct至0.6% [12] - 2026Q2归母净利率同比-0.8pct至13.1% [12] - 2026Q2扣非净利率同比-0.2pct至12.5% [12] - 公司加大力度打造大单品子品牌，持续显现成效 [12] 可比公司估值 - 可比公司（三只松鼠、有友食品、卫龙美味）2025-2027年归母净利CAGR平均值61%、25%、11% [14] - 可比公司2025-2027年PE平均值分别为26、16、14 [14] - 可比公司2025-2027年PS平均值分别为1.9、1.6、1.5 [14]