宏观与策略 - **中国3月通胀数据：PPI同比转正，CPI温和回调** 3月中国PPI同比+0.5%，环比+1.0%，较上月涨幅扩大0.6个百分点；CPI同比+1.0%，核心CPI同比+1.1% [10] - **美国3月通胀显著上行** 美国3月CPI环比增速为0.9%，较上月上行0.6个百分点；CPI同比增速录得3.3%，较上月上涨0.9个百分点 [10] - **二季度国内利率面临上行压力** 在输入型通胀环境下，央行流动性投放偏中性，而经济复苏带来的资金需求扩张可能推高货币市场利率，预计4月中下旬流动性异常宽松状态或将结束 [10][11] - **地缘局势缓和，市场风险偏好修复** 美伊进入停火谈判阶段，中东局势缓和预期推动全球股市风险偏好回升和情绪修复，成为近期市场重要影响因素 [11][25][29] - **外资动向：A股长线外资小幅流入，港股外资延续流出** 2026年第一季度，北向资金整体小幅流出A股142亿元，其中长线外资流入约10亿元，短线外资流出约223亿元；同期外资延续流出港股约850亿港元 [21][22] - **近期外资流向：北向资金可能大幅净流入，南向资金流入放缓** 最近一周（4月8日-10日）北向资金估算净流入184亿元，其中灵活型外资估算净流入129亿元；同期港股通流入44亿港元，较前放缓 [26][27] - **市场展望：A股4月或迎来向上转机** 报告认为3月市场调整是牛市中的回调，随着地缘扰动出现积极变化、国内基本面逐渐修复，4月A股将迎来向上转机，科技成长领域在反弹中弹性或更优 [28][29][30] - **美股市场全风格回升，资金向硬科技集中** 本周标普500指数上涨3.6%，纳斯达克综指上涨4.7%，半导体产品与设备板块上涨11.2%，资金大幅流入半导体（+106.5亿美元）等技术硬件领域 [31][32][33] - **港股市场整体回升，汽车行业修复** 本周恒生指数上涨3.1%，汽车概念指数上涨5.3%，汽车行业EPS预期上修1.9%，显示战争避险情绪淡化后，汽车行业股价与基本面出现修复 [34][36] 行业研究：汽车 - **高油价加速电车出海，乘用车行业迎来叙事拐点** 地缘因素推动海外油价高涨，油电价差拉大，催生海外新能源车需求，自主品牌出海加速，3月吉利汽车出海同比增长超120%，比亚迪、奇瑞同比增长超60% [39] - **能源危机为高能效车型带来历史机遇** 复盘历史，能源危机能改变消费者心智并促进新品牌打破壁垒，本轮油价上涨有望成为我国新能源车出海的重要机遇，且电车出海趋势预计长期持续 [40] - **出海成为板块增长主引擎，行业迎来海外业务主导拐点** 2026年1-2月乘用车出海与内需比例达到1:2，部分车企2025年海外利润占比已超50%，预计海外市场利润空间数倍于国内市场，2026年乘用车板块有望整体进入以海外利润为主导的叙事拐点 [41] - **投资关注点与建议** 关注地缘冲突导致的高油价及全球电动化加速、4月北京车展新车发布、2026汽车补贴细则落地；投资看好整车（吉利汽车、小鹏集团等）、智能化、机器人及国产替代零部件 [41][42] 行业研究：非银金融（证券） - **证券行业2025年业绩大幅提升** 25家上市券商合计实现营业收入4413亿元，同比增长31%；归母净利润1741亿元，同比增长45.5%；平均ROE提升至7.31% [42] - **自营投资与财富管理成为核心驱动力** 2025年自营投资收益（含公允价值变动）为1848.6亿元，同比+32.9%，占比41.9%；经纪业务收入1171.9亿元，同比+44.4%，占比26.6% [43] - **业绩稳定性增强，经营模式脱离“靠天吃饭”** 头部券商通过扩大OCI账户配置及多元化投资策略（如量化中性、衍生品套利），平滑了业绩周期性波动，构筑了更稳健的盈利模式 [44] - **财富管理、跨境与AI成为转型新方向** 财富管理强化买方投顾与资产配置服务；跨境业务以投行引领打开成长空间；金融科技以AI为核心加大研发，推动组织与业务模式重构 [45] 行业研究：电力设备与新能源 - **全球锂电需求持续增长，关注头部企业** 高油价刺激海外新能源车销量，同时储能电芯需求拉动总体需求，电池、锂电隔膜、六氟、铜箔、铁锂等环节具有配置价值，建议关注亿纬锂能、宁德时代等 [46] - **全球储能需求稳步增长，系统与PCS出海提速** 预计2026年全球储能装机需求达455GWh，同比增长40%，国内政策驱动订单爆发，美国数据中心、欧洲能源价格推动需求，建议关注阳光电源、德业股份等 [46] - **风电出口贡献增长，欧洲海风招标放量** 2026年国内风电新增装机有望保持10%-20%增长；欧洲海风规划落地提速，有望加强国内管桩、海缆出海机遇，关注金风科技、大金重工等 [47] - **政策推动固态变压器产业化提速** 四部门联合发文将大容量固态变压器纳入重点推广方向，产业化进程加速，同时数据中心电气设备迭代带来机遇，建议关注中恒电气、四方股份等产业链公司 [47][48] 行业研究：公用环保 - **电网投资高增，带动产业链发展** 国家电网一季度完成固定资产投资超1290亿元，同比增长37%；南方电网一季度完成固定资产投资384.5亿元，同比增长49.5%，两网投资合计超1674亿元 [50] - **2025年公用环保年报业绩分化** 电力行业受电价下行影响营收有所下降，但火电受益于煤价低位运行带动整体业绩增长；水电来水偏好，业绩亮眼；环保行业营收和业绩稳步增长 [51] - **投资策略聚焦多领域** 公用事业推荐火电（华电国际）、新能源（龙源电力、三峡能源）、核电（中国核电）、水电（长江电力）及燃气（九丰能源）等；环保推荐“类公用事业”资产（光大环境）、科学仪器国产替代（聚光科技）及废弃油脂资源化（山高环能） [52][53] 行业研究：银行 - **二季度银行板块成为对冲波动的核心方向** 预计二季度A股波动率维持高位，市场对确定性定价逻辑延续，银行板块基本面筑底明朗、估值安全垫充足，适合作为防御性配置 [53] - **“绩优成长”与“稳健红利”双主线并举** 投资策略上，一方面关注业绩持续改善的绩优银行（如宁波银行、渝农商行），另一方面在低利率高波动环境中，配置从国有大行转向兼具高股息与业绩修复弹性的优质股份行及区域行（如招商银行、江苏银行） [54] 行业研究：纺织服装 - **迅销FY26Q2业绩超预期，再次上调财年指引** 2026财年第二季度，迅销实现收入10275亿日元，同比增长14.8%；营业利润1898亿日元，同比增长29.4% [37]。管理层将2026财年营收预期上调至39000亿日元（原计划38000亿），营业利润预期上调至6900亿日元（原计划6500亿） [38] - **优衣库国际表现亮眼，北美市场有效应对关税影响** 优衣库国际第二季度收入增长24.4%，其中大中华区/其他亚太区/北美/欧洲分别增长7.4%/32.7%/28.2%/40.4% [38]。通过优化折扣和成本控制，北美市场在关税影响下营业利润率实现提升 [38] 公司研究：盐津铺子 - **2025年战略调整，核心品类魔芋持续放量** 2025年公司实现营业总收入57.6亿元，同比增长8.6%；归母净利润7.5亿元，同比增长16.9% [54]。魔芋品类收入同比大幅增长107.2%至17.4亿元，收入占比提升至30.2% [55] - **渠道结构调整，线下增长，线上战略性收缩** 线下渠道收入同比增长16.8%，其中海外渠道收入同比+172.5%，量贩零食渠道增速预计超30%；线上渠道收入同比下滑20.5%，主要因公司主动进行战略性调整 [55] - **毛利率平稳，费用节省带动净利率改善** 2025年毛利率为30.8%，同比基本持平；销售和管理费用率同比下降，归母净利率同比提升0.9个百分点至13.0% [56] 公司研究：东鹏饮料 - **2025年营收延续高增长，四季度利润受费用前置扰动** 2025年公司实现营收208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72% [58]。2025年第四季度营收同比增长22.88%，但归母净利润同比仅增长5.66%，净利率同比下滑2.64个百分点至16.2%，主要受冰柜前置投放等销售费用增加影响 [58][60] - **主品份额持续提升，第二曲线高增** 2025年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量份额提升至51.6%，销售额份额提升至38.3%，均位列第一 [59]。电解质饮料及其他饮料收入分别同比大增118.99%和94.08%，成为第二增长曲线 [59] 其他公司财报要点 - **中信证券：龙头韧性凸显** 财报点评显示公司盈利预测被上调 [8] - **洛阳钼业：铜产品量价齐增，布局黄金业务** 财报点评显示公司正式布局黄金业务 [8] - **长电科技：2025年收入同比增长8%，运算电子增速达42.6%** 财报显示其运算电子业务增长迅速 [8] - **安克创新：四季度扣非归母净利润增长19%** 财报显示公司持续重视产品创新 [8] - **艾为电子：2025年归母净利润增长24%，发布首款高性能NPU芯片** 财报显示公司发布首款高性能NPU智能语音芯片 [8] - **国科天成：InSb技术铸就核心壁垒** 财报点评认为其差异化驱动市场份额持续提升 [8]

证券研究报告 | 行业周报 | 食品饮料 食品饮料周报：茅台非标代售落地，板块迎业绩催化 ——食饮行业周报（2026 年 4 月第 2 期） 投资要点 ❑ 市场表现复盘 大众品：看好红利/强 α 龙头标的。本周食饮板块中零食/烘焙居前，A—来 伊份/ST 加加/妙可蓝多涨幅居前（+32.8%/+17.4%/+8.95%），H—周黑鸭 /IFBH/第一太平涨幅居前（+6.7%/+3.6%/+3.1%）。本周盐津铺子&巴比食品 发布年报/妙可蓝多发布一季报快报，其中妙可蓝多 26Q1 收入延续高增， BC 双轮驱动成效显现，表现优秀推动股价上行；盐津铺子 Q4 增速放缓； 巴比食品分红方案积极。当前板块核心驱动力为 26Q1 业绩预期变化/旺季催 化，其中软饮料&啤酒板块将迎旺季催化；餐供需求转暖&竞争格局改善； 乳制品需求持续边际向好；休闲零食红利品类仍保持高增，我们继续看好红 利及强 α 标的（特别是近期回调较多的标的）。 ❑ 风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧 等 食品饮料 报告日期：2026 年 04 月 12 日 行业评级: 看好(维持) 分析师：张潇倩 执业证书号：S1 ...

投资评级 - 买入（维持） [2] 核心观点 - 报告认为，盐津铺子魔芋品类快速放量，线下渠道稳健增长，产品结构优化带动盈利质量改善，预计2026-2028年业绩将持续增长，维持“买入”评级 [2][4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现营收57.62亿元，同比增长8.64%；实现归母净利润7.48亿元，同比增长16.95% [4] - **2025年第四季度业绩**：Q4实现营收13.35亿元，同比下降7.49%；归母净利润1.44亿元，同比下降2.12% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年主营收入分别为66.46亿元、76.39亿元、87.19亿元，同比增速分别为15.33%、14.95%、14.13% [3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.89亿元、10.80亿元、12.79亿元，同比增速分别为18.75%、21.51%、18.43% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.26元、3.96元、4.69元 [3] - **估值水平**：基于2026年4月10日收盘价56.88元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17倍、14倍、12倍 [3][4] 分品类业务分析 - **魔芋零食**：2025年实现营收17.37亿元，同比大幅增长107.23%，毛利率为34.48%，同比提升1.21个百分点，预计2026年该品类将保持30%以上的增速 [4] - **烘焙薯类**：2025年实现营收8.98亿元，同比下降22.43% [4] - **海味零食**：2025年实现营收7.60亿元，同比增长12.53% [4] - **果干果冻**：2025年实现营收7.49亿元，同比增长4.32% [4] - **蛋制品**：2025年实现营收6.28亿元，同比增长8.35%，毛利率为27.73%，同比提升5.63个百分点 [4] - **豆制品**：2025年实现营收3.6亿元，同比下降0.39% [4] 渠道发展分析 - **线下渠道**：2025年实现营收48.41亿元，同比增长16.79%，其中海外渠道、高势能会员店渠道、定量流通渠道和零食量贩渠道增速较快 [4] - **线上渠道**：2025年实现营收9.22亿元，同比下降20.5%，公司主动调整电商业务，缩减贴牌及低毛利产品，预计2026年下半年将逐步企稳 [4] - **经销商网络**：2025年经销商数量达4367家，同比增长21.75%，在魔芋等大单品带动下，华东、华北、东北等原薄弱区域实现高速增长 [4] 盈利能力与费用控制 - **毛利率与净利率**：2025年公司毛利率为30.8%，同比微增0.11个百分点；净利率为12.89%，同比提升0.81个百分点 [4] - **费用率**：2025年销售费用率为10.5%，同比下降2个百分点；管理费用率为3.31%，同比下降0.82个百分点 [4] - **成本展望**：2026年魔芋精粉价格呈下行趋势，其他主要原材料（如油脂、马铃薯全粉、面粉等）已大部分完成锁价，公司盈利能力有望继续提升 [4] 财务指标预测摘要 - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为38%、38%、36% [5] - **市净率（P/B）**：预计2026-2028年分别为6.60倍、5.39倍、4.43倍 [3] - **每股净资产（BVPS）**：预计2026-2028年分别为8.61元、10.55元、12.85元 [5] - **现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为12.41亿元、13.64亿元、17.21亿元 [5]

证券研究报告 | 行业周报 | 食品饮料 食品饮料周报：茅台非标代售落地，板块迎业绩催化 ——食饮行业周报（2026 年 4 月第 2 期） 投资要点 ❑ 市场表现复盘 大众品：看好红利/强 α 龙头标的。本周食饮板块中零食/烘焙居前，A—来 伊份/ST 加加/妙可蓝多涨幅居前（+32.8%/+17.4%/+8.95%），H—周黑鸭 /IFBH/第一太平涨幅居前（+6.7%/+3.6%/+3.1%）。本周盐津铺子&巴比食品 发布年报/妙可蓝多发布一季报快报，其中妙可蓝多 26Q1 收入延续高增， BC 双轮驱动成效显现，表现优秀推动股价上行；盐津铺子 Q4 增速放缓； 巴比食品分红方案积极。当前板块核心驱动力为 26Q1 业绩预期变化/旺季催 化，其中软饮料&啤酒板块将迎旺季催化；餐供需求转暖&竞争格局改善； 乳制品需求持续边际向好；休闲零食红利品类仍保持高增，我们继续看好红 利及强 α 标的（特别是近期回调较多的标的）。 ❑ 风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧 等 食品饮料 报告日期：2026 年 04 月 12 日 行业评级: 看好(维持) 分析师：张潇倩 执业证书号：S1 ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2026 04 12 年 月 日 食品饮料 周观点：3 月 CPI 延续上行，业绩窗口关注绩优标的 投资建议：1、白酒：茅台代售落地反馈积极，各大酒企持续推进供给改 革，短期一季报有望延续出清，二季度起基数下改善可期、结构分化有望 延续：1）首推行业龙头、变革先锋：贵州茅台；2）关注供给出清：五粮 液、迎驾贡酒、山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒、珍酒 李渡等。2、大众品： 3 月 CPI 延续同比上涨趋势，业绩窗口期关注绩优 标的，青啤与保拉纳啤酒深化合作，香飘飘合作投资设立基金，聚焦复苏 与成长双主线：1）复苏主线大餐饮链、乳制品等β弱修复可期：安井食 品（A+H）、海天味业（A+H）、宝立食品、燕京啤酒、重庆啤酒、华润 啤酒、青岛啤酒、巴比食品、新乳业、伊利股份、三元股份、仙乐健康等； 2）成长主线布局零食、饮料及α个股：鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙美味、 盐津铺子、西麦食品、有友食品、农夫山泉、东鹏饮料、安琪酵母、泉阳 泉、H&H 国际控股。 白酒：头部酒企发力供给改革，一季报有望延续出清。4 月 10 日，以"新 经典、新酒巷、新场景"为主 ...

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[4][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩在核心大单品魔芋零食的强劲驱动下实现增长，但电商渠道的主动结构调整对短期营收造成扰动[1] - 公司通过优化产品与渠道结构，提升了整体盈利能力和经营效率，管理层预计未来三年净利润将保持高速增长[3][4] - 尽管面临短期挑战，但公司聚焦高成长大单品、打造品类品牌体系的长期战略清晰，成长具备可持续性[4] 财务业绩总结 (2025年全年及单季度) - **全年业绩**：2025年实现营业收入 **57.62亿元**，同比增长 **8.64%**；归母净利润 **7.48亿元**，同比增长 **16.95%**；扣非归母净利润 **7.15亿元**，同比增长 **25.86%**[1] - **单四季度业绩**：Q4实现营收 **13.35亿元**，同比下降 **7.49%**；归母净利润 **1.44亿元**，同比下降 **2.12%**；但扣非归母净利润 **1.61亿元**，同比增长 **12.08%**，主要受春节错期和电商调整影响[1] 分品类业绩表现 - **核心增长引擎**：魔芋零食全年营收 **17.37亿元**，同比大幅增长 **107%**，占总营收比重达 **30.15%**，预计2026年仍将保持 **30%以上** 高速增长[1] - **其他增长品类**：海味零食营收 **7.6亿元** (同比+12.53%)，蛋制品营收 **6.28亿元** (同比+8.35%)，果干果冻营收 **7.49亿元** (同比+4.32%)[1] - **承压品类**：休闲豆制品营收同比下滑 **0.39%**，烘焙薯类营收同比下滑 **22.43%**[1] 分渠道业绩表现与战略调整 - **线下渠道**：全年营收 **48.41亿元**，同比增长 **16.79%**[2] - **线上渠道**：全年营收 **9.22亿元**，同比下降 **20.50%**，主要因公司主动减少低毛利产品和贴牌，2025年下半年电商业务同比降幅约 **40%**，预计调整将持续至2026年年中[2] - **新兴及高增长渠道**： - 海外收入快速增长至 **1.7亿元**，同比增长 **172.5%**[2] - 零食量贩渠道同比增长 **30%以上**[2] - 定量流通装渠道在麻酱素毛肚大单品带动下，产品、区域及经销商结构明显改善，华东、华北、东北等薄弱区域实现高速增长[2] - **传统渠道**：经销商散装渠道处于收缩阶段，同比下滑约 **20%**[2] 盈利能力与费用控制 - **毛利率提升**：全年毛利率为 **30.8%**，同比增加 **0.11** 个百分点，主要得益于高毛利品类占比提升及电商低毛利品类收缩[3] - 魔芋产品毛利率提升 **1.12** 个百分点 - 蛋类零食（鹌鹑蛋）毛利率提升 **5.63** 个百分点[3] - **费用率下降**：销售费用率为 **10.5%**，同比下降 **2.0** 个百分点；管理费用率为 **3.31%**，同比下降 **0.82** 个百分点，显示渠道结构优化及费控能力提升[3] - **净利率提升**：公司净利率提升至 **12.89%**，同比增加 **0.81** 个百分点[3] 未来盈利预测 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为 **9.42亿元**、**11.49亿元**、**13.37亿元**，同比增速分别为 **+25.93%**、**+21.95%**、**+16.33%**[4] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年EPS分别为 **3.45元**、**4.21元**、**4.90元**[4] - **市盈率(PE)预测**：对应2026-2028年PE分别为 **17倍**、**14倍**、**12倍**[4] 关键财务指标预测 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计2026-2028年营收分别为 **65.26亿元**、**74.23亿元**、**82.11亿元**，增长率分别为 **13.25%**、**13.74%**、**10.62%**[12] - **毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为 **31.00%**、**31.30%**、**31.50%**[14] - **净资产收益率(ROE)**：预计2026-2028年ROE分别为 **41.07%**、**43.95%**、**44.66%**[12]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心财务与业绩表现 - 2025年公司实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [1] - 单第四季度受春节错期及电商调整影响，营收13.35亿元，同比下降7.49%；归母净利润1.44亿元，同比下降2.12%；但扣非归母净利润1.61亿元，同比增长12.08% [1] - 2025年公司整体毛利率为30.8%，同比增加0.11个百分点；净利率提升至12.89%，同比增加0.81个百分点 [3] - 2025年销售费用率和管理费用率分别为10.5%和3.31%，分别同比下降2.0和0.82个百分点 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.42亿元、11.49亿元、13.37亿元，同比增长率分别为25.93%、21.95%、16.33% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.45元、4.21元、4.90元，对应市盈率（PE）分别为17倍、14倍、12倍 [4] 产品品类分析 - 魔芋零食是驱动公司成长的核心大单品，2025年营收达17.37亿元，同比大幅增长107%，占总营收比重30.15% [1] - 公司预计2026年魔芋品类仍将保持30%以上的高速增长 [1] - 海味零食、蛋制品、果干果冻分别实现营收7.6亿元、6.28亿元、7.49亿元，同比分别增长12.53%、8.35%、4.32% [1] - 休闲豆制品和烘焙薯类表现承压，营收分别同比下降0.39%和22.43% [1] - 魔芋产品、蛋类零食（鹌鹑蛋）等核心单品的毛利率分别提升1.12和5.63个百分点 [3] 销售渠道分析 - 线下渠道全年营收48.41亿元，同比增长16.79% [2] - 线上渠道营收收缩至9.22亿元，同比下降20.50%，主要因公司主动减少低毛利产品和贴牌 [2] - 2025年下半年电商业务同比降幅约40%，预计调整将持续至2026年年中 [2] - 高势能商超、零食量贩、会员店等渠道加速扩张 [2] - 零食量贩渠道同比增长30%以上 [2] - 海外收入快速增长至1.7亿元，同比增长172.5% [2] - 定量流通装渠道在麻酱素毛肚核心大单品带动下，产品、区域及经销商结构明显改善，华东、华北、东北等原本较薄弱区域实现高速增长 [2] - 传统经销商散装渠道处于收缩阶段，同比下滑约20% [2] 公司管理与成本控制 - 2025年魔芋精粉成本价格大幅提升，但公司通过经营策略对冲了成本压力，魔芋品类毛利率仍保持提升 [3] - 公司整体毛利率的改善主要得益于高毛利品类比重提升、电商低毛利品类收缩 [3] - 渠道结构及费控能力提升，公司经营效率明显改善 [3] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为65.26亿元、74.23亿元、82.11亿元，增长率分别为13.25%、13.74%、10.62% [12] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为41.07%、43.95%、44.66% [12][14] - 预计2026-2028年毛利率分别为31.00%、31.30%、31.50%；净利率分别为14.40%、15.43%、16.24% [14]

报告投资评级 - 买入，维持 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，扣非净利润表现尤为亮眼，核心驱动力来自魔芋品类的爆发式增长及线下渠道的强劲表现 [5][6] - 公司主动进行战略调整，收缩低毛利线上业务，优化利润结构，同时线下多渠道（特别是零食量贩、海外市场）实现高速增长 [6] - 通过精益费用管控及有效的成本组合策略，公司在原料成本压力下实现了毛利率的逐季提升和盈利能力的持续改善 [7] - 展望2026年，预计线下渠道将维持高增长，线上调整影响减弱，核心大单品持续放量，叠加部分原材料成本压力缓解，公司有望实现高质量增长 [8][9] 2025年业绩表现总结 - 2025全年实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；实现归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；扣非净利润7.15亿元，同比增长25.86% [5] - 2025年第四季度单季实现营业收入13.35亿元，同比下滑7.49%；实现归母净利润1.44亿元，同比下滑2.12%；但扣非净利润达1.61亿元，同比增长12.08% [5] 分业务与渠道表现 - **分产品**：魔芋产品收入17.37亿元，同比大幅增长107.23%，是核心增长引擎；海味零食收入7.6亿元，同比增长12.53%；健康蛋制品收入6.28亿元，同比增长8.35%；烘焙薯类收入8.98亿元，同比下滑22.43%，系主动收缩 [6] - **核心大单品**：“大魔王”麻酱味素毛肚单月销售额屡创新高，鹌鹑蛋产品实现稳健增长且毛利率显著提升 [6] - **分渠道**：线下渠道收入48.41亿元，同比增长16.79%；线上渠道收入9.22亿元，同比下滑20.5%，系公司自2025年5月起主动放弃低毛利促销品项、进行战略调整所致 [6] - **线下细分渠道**：海外市场收入1.71亿元，同比激增172.47%；零食量贩渠道已成为公司占比第一的渠道，高势能会员店、定量流通渠道增速同样亮眼 [6] 盈利能力与费用分析 - **盈利能力**：2025年毛利率为30.8%，同比微增0.11个百分点；归母净利率为12.99%，同比提升0.92个百分点 [7] - **第四季度改善显著**：25Q4毛利率达32.37%，同比大幅提升4.75个百分点；扣非净利率达12.07%，同比提升2.11个百分点 [7] - **费用管控**：2025年销售费用率为10.5%，同比下降2个百分点；管理费用率为3.31%，同比下降0.82个百分点，精益费用投放效果显著 [7] 未来展望与盈利预测 - **渠道展望**：2026年线下整体增速有望保持较高水平，其中高势能会员店增速有望超去年，零食量贩渠道将重点拓展头部及腰部系统合作，海外市场继续聚焦魔芋等核心品类拓展；线上渠道调整影响预计逐步减弱 [8] - **品类展望**：魔芋产品预期维持较快增长，海味零食、蛋制品等品类展望积极，烘焙薯类在收缩后有望恢复增长 [9] - **成本与盈利展望**：随着魔芋成本环比逐步下降，油脂、白糖、包材等原料成本可控，公司效率持续精进，有望在利润端实现高质量增长 [9] - **盈利预测**：预测20261-2028年营业收入分别为66.95亿元、77.07亿元、87.96亿元，同比增长16.19%、15.12%、14.13%；预测归母净利润分别为8.92亿元、10.88亿元、13.0亿元，同比增长19.24%、21.88%、19.56% [10] - **估值**：对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为3.27元、3.99元、4.77元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为18倍、14倍、12倍 [10] 公司基本数据 - 最新收盘价57.67元，总市值157亿元，流通市值141亿元 [4] - 52周内最高价97.71元，最低价56.67元 [4] - 资产负债率47.1%，市盈率（静态）20.74倍 [4]

报告投资评级 - 买入 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，营业收入57.62亿元，同比增长8.64%，归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%，扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [5] - 魔芋零食品类作为战略核心实现快速增长，2025年营收达17.37亿元，同比增长107.23%，营收占比提升至30.15% [5] - 公司主动进行电商渠道战略调整，缩减低毛利产品，导致线上渠道营收阶段性承压，但盈利水平改善，同时线下渠道营收同比增长16.79% [5] - 公司持续推进品类品牌战略，打造全渠道营销网络，在高势能会员店、零食量贩等渠道深化布局，海外市场品牌出海成效逐步显现 [5] - 基于2025年经营情况，报告调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.9亿元、10.5亿元、12.4亿元，同比增长19%、18%、17% [5] 公司经营与财务表现 - **产品结构**：2025年分产品营收为：魔芋零食17.37亿元（+107.23%）、海味零食7.60亿元（+12.53%）、健康蛋制品6.28亿元（+8.35%）、休闲豆制品3.60亿元（-0.39%）、果干果冻7.49亿元（+4.32%）、烘焙薯类8.98亿元（-22.43%）、其他6.29亿元（-35.32%） [5] - **渠道结构**：2025年线下渠道营收48.41亿元（+16.79%），线上渠道营收9.22亿元（-20.50%），年末经销商数量为4367个，较2024年末净增加780个 [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为30.80%，同比提升0.11个百分点，归母净利率为12.99%，同比提升0.92个百分点 [5] - **费用控制**：2025年销售费用率为10.50%，同比下降2.00个百分点，管理费用率为3.31%，同比下降0.82个百分点，主要得益于费用管控优化及股份支付费用冲回 [5] 发展战略与未来展望 - **产品战略**：围绕核心品类深化品牌建设，“大魔王”品牌巩固魔芋零食优势，“蛋皇”品牌新品进入山姆会员店，豆制品与农心集团联合研发新品上市 [5] - **渠道战略**：高势能会员店渠道（如山姆）快速增长，已上架三个重点单品；零食量贩渠道深化与头部及腰部品牌合作；电商渠道聚焦大单品，预计2026年完成调整；海外市场推进自有品牌“Mowon”布局 [5] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为66.5亿元、76.0亿元、86.3亿元，同比增长15.4%、14.3%、13.6% [6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍 [5]

投资评级 - 对盐津铺子维持“买入”评级 [2][10] 核心观点与业绩概览 - 公司2025年实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%，实现归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%，扣非净利润7.15亿元，同比增长25.86% [5] - 2025年第四季度单季实现营业收入13.35亿元，同比下滑7.49%，但扣非净利润达1.61亿元，同比增长12.08% [5] - 报告认为公司核心增长由魔芋品类引领，并通过主动收缩低质量电商业务、优化渠道与产品结构，实现了盈利能力的显著提升，展望2026年，线下渠道有望保持高增，线上调整影响减弱，核心大单品持续驱动增长 [6][8][9] 分产品表现 - **魔芋产品**：2025年收入17.37亿元，同比大幅增长107.23%，是公司增长的核心驱动力，其中“大魔王”麻酱味素毛肚单月销售额屡创新高 [6] - **海味零食与健康蛋制品**：海味零食收入7.6亿元，同比增长12.53%；健康蛋制品收入6.28亿元，同比增长8.35%，鹌鹑蛋产品实现稳健增长且毛利率显著提升 [6] - **其他品类**：休闲豆制品收入3.6亿元，同比微降0.39%；果干果冻收入7.49亿元，同比增长4.32%；烘焙薯类收入8.98亿元，同比下滑22.43%；其他产品收入6.29亿元，同比下滑35.32%，烘焙薯类等品类经历主动收缩 [6] 分渠道表现 - **线下渠道**：2025年收入48.41亿元，同比增长16.79%，表现强劲，其中零食量贩渠道已成为公司占比第一的渠道，高势能会员店、定量流通渠道增速同样亮眼 [6] - **线上渠道**：2025年收入9.22亿元，同比下滑20.5%，公司自2025年5月起对电商进行战略重新定位，放弃低毛利促销品项，导致营收下滑但利润结构优化 [6] - **海外市场**：2025年收入1.71亿元，同比大幅增长172.47% [6] 盈利能力与费用控制 - **毛利率与净利率**：2025年全年毛利率为30.8%，归母净利率为12.99%，分别同比提升0.11和0.92个百分点，尽管面临魔芋精粉等原料成本压力，但通过组合策略使毛利率呈上升趋势 [7] - **第四季度盈利改善**：2025年第四季度毛利率为32.37%，同比提升4.75个百分点；扣非净利率为12.07%，同比提升2.11个百分点 [7] - **费用管控**：2025年销售费用率为10.5%，同比下降2个百分点；管理费用率为3.31%，同比下降0.82个百分点；研发费用率为1.31%，同比下降0.19个百分点，精益费用投放效果显著 [7] 未来展望与盈利预测 - **渠道展望**：预计2026年线下渠道整体增速保持较高水平，其中高势能会员店增速有望超过去年，零食量贩渠道将重点拓展头部及腰部系统合作，海外市场聚焦魔芋等核心品类继续拓展，线上渠道调整影响将逐步减弱 [8] - **品类展望**：预计魔芋产品将维持较快增长，海味零食、蛋制品等品类展望积极，烘焙薯类在收缩后有望恢复增长 [9] - **成本与盈利展望**：随着魔芋成本环比逐步下降，油脂、白糖、包材等原料成本可控，公司有望在利润端实现高质量增长 [9] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为66.95亿元、77.07亿元、87.96亿元，同比增长16.19%、15.12%、14.13%；预测2026-2028年归母净利润分别为8.92亿元、10.88亿元、13.0亿元，同比增长19.24%、21.88%、19.56% [10] - **估值**：基于预测，2026-2028年对应每股收益（EPS）分别为3.27元、3.99元、4.77元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为18倍、14倍、12倍 [10] 财务数据摘要 - **公司市值**：截至报告期，公司总市值157亿元，流通市值141亿元 [4] - **估值比率**：当前市盈率（P/E）为20.74倍，市净率（P/B）为7.37倍 [4][13] - **财务比率**：2025年资产负债率为47.1%，净资产收益率（ROE）为35.1%，总资产周转率为1.50 [13]