报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 盐津铺子2026年上半年经营稳健，营收与净利润实现同比增长，但线上渠道仍处于调整期，品牌建设投入增加导致净利率短期承压 [1][3] - 公司产品策略明晰，健康蛋白类品类增势良好，渠道结构优化稳步推进，维持“买入”评级 [2][4] 业绩概览 - 2026年上半年实现营业收入30.70亿元，同比增长4.41% [1] - 2026年上半年实现归母净利润4.25亿元，同比增长14.10% [1] - 2026年上半年实现扣非归母净利润3.90亿元，同比增长16.76% [1] - 2026年第二季度实现营业收入14.88亿元，同比增长6.02% [1] - 2026年第二季度实现归母净利润1.95亿元，同比增长0.01% [1] - 2026年第二季度实现扣非归母净利润1.86亿元，同比增长4.72% [1] 分产品表现 - 魔芋零食实现收入8.80亿元，同比增长11.28% [2] - 海味零食实现收入5.65亿元，同比增长55.68% [2] - 健康蛋制品实现收入4.68亿元，同比增长51.23% [2] - 烘焙薯类实现收入4.43亿元，同比下降3.52% [2] - 果干果冻实现收入3.54亿元，同比下降17.41% [2] - 休闲豆制品实现收入1.92亿元，同比增长2.56% [2] - 核心单品魔芋收入增长稳健，海味零食和健康蛋制品因新品进驻山姆渠道带动收入较快增长，不考虑山姆渠道增量亦保持良好表现 [2] 分渠道表现 - 线下渠道实现收入27.79亿元，同比增长17.44% [2] - 线上渠道实现收入2.91亿元，同比下降49.26% [2] - 公司继续推进渠道结构优化，线下渠道中零食量贩渠道延续增势，会员店渠道通过新品导入保持高增长，线上渠道仍处于调整期 [2] 分区域表现 - 华中地区实现收入12.39亿元，同比增长34.90% [2] - 华东地区实现收入6.52亿元，同比增长17.92% [2] - 华南地区实现收入3.05亿元，同比增长10.49% [2] - 华北+东北地区实现收入1.45亿元，同比增长59.89% [2] - 西南+西北地区实现收入3.57亿元，同比下降17.21% [2] - 海外地区实现收入0.80亿元，同比下降16.56% [2] 盈利能力与费用分析 - 2026年上半年毛利率为32.22%，2026年第二季度毛利率为32.65%，第二季度同比提升1.67个百分点，环比提升0.83个百分点 [3] - 毛利率提升主要系公司持续优化产品结构，魔芋零食、海味零食及健康蛋制品等高毛利率品类收入占比提升 [3] - 2026年上半年销售费用率为11.16%，2026年第二季度销售费用率为11.12%，第二季度同比提升1.28个百分点，环比下降0.08个百分点 [3] - 销售费用率提升主要系公司持续推进品牌建设及渠道拓展，费用投放有所增加 [3] - 2026年上半年管理费用率为3.58%，2026年第二季度管理费用率为3.75%，第二季度同比提升0.08个百分点，环比提升0.33个百分点 [3] - 2026年上半年归母净利率为13.85%，2026年第二季度归母净利率为13.08%，第二季度同比下降0.79个百分点，环比下降1.50个百分点 [3] - 2026年上半年扣非归母净利率为12.71%，2026年第二季度扣非归母净利率为12.52%，第二季度同比下降0.15个百分点，环比下降0.36个百分点 [3] - 受费用投放影响，净利率同环比有所降低 [3] 盈利预测与估值 - 下调2026-2028年归母净利润预测至8.25/9.81/11.56亿元，较前次下调5.0%/3.8%/4.1% [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）为3.06/3.63/4.28元 [4] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为16/13/11倍 [4] - 预测2026-2028年营业收入分别为62.93/71.87/81.20亿元，增长率分别为9.21%/14.22%/12.97% [5] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为10.29%/18.88%/17.82% [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为32.04%/32.04%/31.85% [5]