报告公司投资评级 - 报告给予山金国际“优于大市”评级，并维持该评级 [1][6][21] 报告核心观点 - 山金国际黄金成本优势明显，在建项目稳步推进，未来黄金产量存在较大提升空间 [1][21] 根据相关目录分别总结 半年报业绩总结 - 2026年上半年实现营收96.59亿元，同比+4.47% [1][9] - 2026年上半年实现归母净利润24.16亿元，同比+51.43% [1][9] - 2026年上半年实现扣非净利润23.85亿元，同比+49.23% [9] - 2026年上半年实现经营活动净现金流30.67亿元，同比+17.13% [9] - 26Q2实现营收37.21亿元，同比-24.43%，环比-37.34% [1][9] - 26Q2实现归母净利润10.23亿元，同比+13.39%，环比-26.63% [1][9] - 26Q2实现扣非净利润9.35亿元，同比+4.48%，环比-35.57% [9] 核心产品产销量数据 - 2026年上半年矿产金产量为3.26吨，销量为3.63吨 [1][12] - 26Q1/Q2矿产金产量分别为1.65/1.61吨，销量分别为2.04/1.59吨 [1][12] - 2026年上半年矿产银产量为65.88吨，销量为76.25吨 [1][12] - 26Q1/Q2矿产银产量分别为24.83/41.05吨，销量分别为33.74/42.51吨 [1][12] 黄金售价和成本数据 - 2026年上半年沪金均值约1039.6元/克，公司矿产金销售均值约1011.7元/克 [2][13] - 2026年上半年矿产金合并摊销后克金成本为163.69元/克，同比+8.43% [2][13] - 26Q1/Q2合并摊销后克金成本为165.16/161.80元/克，26Q2环比-2.03% [2][13] - 公司成本控制能力突出，成本优势明显 [2][13] 在建项目进展 - Osino的Twin Hills金矿项目金资源量122.57吨，金储量67.20吨，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能 [3][20] - Twin Hills金矿选厂设备安装和露天采剥工程已开工建设 [3][20] - 华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，正在推进扩证复产工作，预计未来将带来每年2-3吨黄金产能 [3][20] - 青海大柴旦2025年新增资源量9.36吨，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续 [20] - 公司于2025年9月24日向香港联交所递交H股上市申请，并于2026年3月27日重新递交申请 [20] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营收分别为202.61/247.30/277.01亿元，同比增速18.5%/22.1%/12.0% [4][21] - 预测2026-2028年归母净利润分别为47.42/68.03/83.39亿元，同比增速59.6%/43.5%/22.6% [4][21] - 当前股价对应2026-2028年PE为15.7/10.9/8.9X [4][21] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.71/2.45/3.00元 [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.0%/29.6%/28.9% [5]