报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] - 目标价23.00元，对应2026年25倍PE [4] 报告核心观点 - 公司26H1业绩符合预期，内生经营修复与外延并购（味滋美）共同驱动增长 [1] - 看好公司主业修复弹性与复调新品推广进展，维持“买入”评级 [4] 业绩回顾 - 26H1收入/归母净利润/扣非归母净利润25.4/4.1/3.7亿，同比+19.2%/+61.2%/+39.4% [1] - 26Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润12.2/1.5/1.3亿，同比+18.5%/+99.8%/+54.4% [1] - 26H1业绩符合前次预告（预计归母净利润3.9~4.3亿元、扣非归母净利润3.5~3.8亿元） [1] - 26Q2美味鲜收入/归母净利润同比+9.2%/+67.8% [1] - 味滋美并表对Q2贡献收入/归母净利润7,143.4/480.8万元 [1] 产品与渠道分析 - 26Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现营收6.5/1.7/1.1/2.1亿元，同比-0.5%/+35.8%/+82.2%/+56.6% [2] - 食用油与鸡精鸡粉增长受益于有效终端网点覆盖增加及大单品上架率提升 [2] - 其他调味品增长受益味滋美并表（主要销售B端川式风味复合调料） [2] - 26Q2分销/直销分别实现营收10.2/1.1亿元，同比+10.9%/+143.1% [2] - 直销增长得益于味滋美贡献 [2] - 展望H2，依托味滋美强化底料大单品渠道导入，重点推进美味鲜C端/线上/团餐渠道 [2] 盈利能力与成本改善 - 26H1毛利率为42.8%，同比提升3.7pct [3] - 26Q2毛利率为43.2%，同比+3.8pct [3] - 毛利率提升得益于：1）大豆等原材料价格下降；2）采购模式优化（竞价等方式提高效率） [3] - 26H1销售费用率/管理费用率分别为13.5%/7.7%，同比持平/-0.4pct [3] - 26Q2销售费用率同比持平，管理费用率同比-0.6pct [3] - 26H1/26Q2归母净利率分别同比+4.2/5.0pct至16.3%/12.4% [3] 盈利预测与估值 - 预计26-28年EPS 0.92/1.03/1.16元（较前次上调4%/4%/5%） [4] - 预计26-28年营业收入5,202/5,769/6,319百万，同比+23.86%/+10.89%/+9.54% [10] - 预计26-28年归母净利润708.83/795.05/898.35百万，同比+31.98%/+12.16%/+12.99% [10] - 参考可比公司26年目标PE均值25x，给予26年目标PE 25x，目标价23.00元 [4] - 可比公司包括千禾味业（26E PE 20x）、恒顺醋业（26E PE 40x）、海天味业（26E PE 26x），平均26E PE 25x [11]