公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入约21.32亿元 同比下降18.58% [3] - 调味品业务收入20.98亿元 同比下降17.92% [3] - 归属于上市公司股东的净利润约2.57亿元 同比下降26.56% [3] 管理层变动与改革成效 - 黎汝雄于2024年7月被选举为董事长 其在华润系拥有多年工作经验 [2] - 董事长到任两个月后公司二季度业绩出现明显改善 [1] - 业绩改善主要得益于前期改革措施初见成效 [1] 战略调整与业务优化 - 调味品收入下降主因公司主动优化供货策略 对销量领先经销商实施去库存措施 [4] - 去库存措施旨在战略性重塑市场价格体系并重振经销商信心 [4] - 公司将在既有改革成果基础上继续推进改革进程 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收21.32亿元 同比减少18.58% [1] - 归母净利润2.57亿元 同比下滑 [1] - 调味品业务占总营收98% 为核心业务 [1] 调味品业务细分表现 - 酱油营收12.98亿元 同比下滑16.68% [1] - 鸡精鸡粉营收2.55亿元 同比下滑21.98% [1] - 食用油营收1.09亿元 同比下滑 [1] - 收入下滑主因公司主动优化供货策略 实施经销商去库存措施 [1] 渠道与区域表现 - 经销商总数达2799家 净增加245家 [2] - 多个区域市场营收出现不同幅度下滑 [2] 行业竞争格局 - 调味品市场马太效应明显 呈现强者恒强局面 [2] - 产品创新相对滞后 未及时满足健康及多元口味需求 [2] - 同业企业持续加强研发与产品创新 [2] 战略目标与管理层变动 - 2024年提出"再造一个新厨邦"目标 计划2026年实现美味鲜公司营收突破100亿元 [2] - 2025年7月董事会换届 黎汝雄出任新任董事长 [2] - 新任董事长具备资深华润系背景 曾任职华润微电子/华润啤酒/华润创业 [2] - 公司未对既定战略目标进行调整 [2] 潜在发展路径 - 公司对并购活动表现出兴趣 [3] - 并购可帮助补齐短板/拓展品类/增强市场竞争力 [3] - 需综合考量营收利润表现及市场估值水平 [3] - 存在整合风险 需谨慎选择标的并确保战略协同 [3]

财务表现 - 2025年上半年营收21.32亿元同比减少18.58% 归母净利润2.57亿元同比减少26.56% [1] - 核心子公司美味鲜调味品业务营收全面下滑 酱油营收12.98亿元同比降16.68% 鸡精鸡粉营收2.55亿元同比降21.98% 食用油营收1.09亿元同比降49.39% 其他产品营收3.31亿元同比降3.23% [3] - 美味鲜公司上半年营收20.98亿元同比降17.92% 净利润2.47亿元同比降36.83% 距离2026年百亿营收目标差距显著 [5] 业务运营 - 调味品业务占公司总营收98% 公司主动优化供货策略 对头部经销商实施去库存以重塑价格体系 [3] - 经销商总数达2799家 净增245家 但东部区域营收降28.64% 南部降16.29% 中西部降16.12% 北部降9.64% [3] - 行业收入规模增长放缓 市场处于高度竞争状态 呈现强者恒强马太效应 [4] 战略与管理 - 2024年提出"再造新厨邦"三年目标 计划2026年美味鲜营收突破100亿元利润15亿元 [1][5] - 2025年7月董事会换届 黎汝雄接任董事长 新管理团队具华润系背景 含多位华润相关企业经验高管 [6] - 公司将完成至少一起产业并购作为2024年目标 寻求补齐短板或空白品类 [7] 行业挑战 - 产品创新进度相对滞后 未及时满足健康化、多元化消费需求 [4] - 竞争对手持续加大研发、生产及营销投入 挤压公司市场份额 [4] - 并购需综合考量营收利润表现、市值管理、新品布局及渠道建设等因素 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收21.32亿元，同比减少18.58% [1] - 归母净利润2.57亿元，同比减少26.56% [1] - 核心子公司美味鲜公司营收20.98亿元，同比减少17.92% [5] - 美味鲜公司净利润2.47亿元，同比大幅减少36.83% [5] 调味品业务表现 - 调味品业务占公司总营收约98% [3] - 酱油品类营收12.98亿元，同比下滑16.68% [3] - 鸡精鸡粉营收2.55亿元，同比下滑21.98% [3] - 食用油营收1.09亿元，同比大幅下滑49.39% [3] - 其他产品营收3.31亿元，同比下滑3.23% [3] 区域市场表现 - 东部区域营收同比下滑28.64% [3] - 南部区域营收同比下滑16.29% [3] - 中西部区域营收同比下滑16.12% [3] - 北部区域营收同比下滑9.64% [3] - 经销商总数达2799家，上半年净增加245家 [3] 战略目标与挑战 - 2024年提出"再造新厨邦"目标，计划2026年美味鲜公司营收突破100亿元，利润达15亿元 [1][5] - 当前业绩与目标存在显著差距 [5] - 行业收入规模增长放缓，市场处于高度竞争状态 [4] - 公司主动优化供货策略，实施经销商去库存措施以重塑价格体系 [3] 管理层变动 - 2025年7月董事会换届，黎汝雄出任新任董事长 [5] - 新管理层团队具有华润系背景，包括余向阳、林颖、陈代坚等成员 [6] - 黎汝雄曾主导华润啤酒并购金威啤酒、华润创业收购太平洋咖啡等重大交易 [6] 行业竞争格局 - 调味品市场马太效应加剧，呈现强者恒强局面 [4] - 产品创新相对滞后，未能及时满足健康化、多元化消费需求 [4] - 竞争对手在研发、生产和营销方面持续加大投入 [4] 并购战略规划 - 公司多次公开寻求与调味品主业相关的并购标的 [7] - 2024年财报将"完成至少一起产业并购"列为年度目标之一 [7] - 并购可快速补齐短板品类，但需谨慎选择标的并确保战略协同 [8]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润2.57亿元 同比下降26.56% [1] - 第二季度归母净利润0.76亿元 同比下降31.57% [1] - 上半年收入同比下降18.6%至21.32亿元 [1] - 第二季度收入降幅环比收窄至9.1% [1] 经营策略 - 公司围绕战略目标和"强基、多元、高效"年度管理主题开展经营调整 [1] - 持续推进供应链优化、降本增效、运营优化和组织能力提升等经营变革 [1] - 目前处于改革调整期 各项工作稳步推进 [1] 股东动向 - 控股股东火炬集团拟自2025年9月1日起12个月内增持 [1] - 增持金额不低于2亿元且不超过4亿元 [1] - 增持计划彰显股东对公司发展信心 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司处于改革阵痛期 25Q2收入在低基数下呈现边际改善 但盈利能力承压 [5][6][7] - 成本红利推动毛利率同比提升3 2个百分点至39 4% 主因大豆等原材料价格下降 [6] - 销售费用率同比上升4 1个百分点至18 9% 主因渠道调整期加大费用投入以梳理价格体系 [6] - 归母净利率同比下降2 4个百分点至7 4% 综合盈利能力承压 [6] - 下调2025-2027年盈利预测 预计收入50 4/55/60 3亿元（前值58 0/62 1/67 3亿元） 归母净利润7 15/8 54/9 65亿元（前值9 0/9 9/11 1亿元） [7] 财务表现 - 25H1营业收入21 3亿元（同比-19%） 归母净利润2 6亿元（同比-27%） [9] - 25Q2营业收入10 3亿元（同比-9%） 归母净利润0 76亿元（同比-32%） [9] - 分产品：25Q2酱油收入同比+6 4%（转正） 鸡精鸡粉同比-13 7% 食用油同比-48 8% 其他产品同比+2 8% [9] - 分地区：25Q2东部/南部/中西部/北部分别同比+1 1%/-12 4%/+5 6%/+6 8% 均较25Q1改善 [9] - 经销商数量环比25Q1增加127家 网络有序开拓 [9] 估值指标 - 当前总市值150亿元 对应PE 21/17/15X（2025-2027年） [2][7] - 预计2025-2027年每股收益0 92/1 10/1 24元 [10] - ROE预计从2024年15 9%降至2025年11 9% 后逐步回升至13 5%（2027年） [10]

投资评级 - 维持"强推"评级 目标价24.0元 [1][5] 核心观点 - 公司经营逐步纠偏 士气重新凝聚 新董事长到任后明确长期主义 支持渐进调整 期待公司稳扎稳打带动基本面环比实现渐进改善 [1][5] - 短期基本面预计承压 但治理变革下 期待公司后续温和复苏、渐进改善 [5] - 基于2025年中报 同时不再考虑并购潜在贡献 调整25-27年EPS预测为0.86/1.04/1.15元（原预测为1.14/1.27/1.41元） 当前对应P/E估值22/18/17倍 给予25年利润25倍（同时考虑地产估值20亿左右） [5] 财务表现 - 25H1实现营收21.32亿元 同比-18.58% 归母净利润2.57亿元 同比-26.56% [1] - 单Q2实现营收10.30亿元 同比-9.11% 归母净利润0.76亿元 同比-31.57% [1] - 25Q2美味鲜实现营收10.16亿 同比-7.2％ 其中酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比+6.39%/-13.73%/-48.84% [5] - 25Q2公司整体毛利率39.4% 同比+3.2pcts 其中美味鲜毛利率39.78％ 同比+2.93pcts [5] - 25Q2销售/管理费用率分别同比+4.0/+0.4pcts 归母净利率录得7.4% 同比-2.4pcts [5] - 预测25-27年营业总收入分别为4781/5172/5583百万元 同比增速-13.4%/8.2%/7.9% [1][7] - 预测25-27年归母净利润分别为666/810/899百万元 同比增速-25.4%/21.5%/11.0% [1][7] 业务运营 - 分渠道来看 25Q2分销同比-4.71% 而直销同比+38.87% [5] - 分区域来看 25Q2东部/南部/中西部/北部地区分别同比+1.11%/-12.36%/+5.61%/+6.79% [5] - 渠道招商节奏不减 经销商Q2环比净增127家至2799家 [5] - 上半年公司重点推进四大举措：主动控货修复价盘 推广工具提升能力 全新代言推广新品 变革深化提升效率 [5] 治理结构 - 7月公司完成董事会架构调整 从华润引入黎汝雄总担任董事长 黎总曾在华润燃气、华润啤酒、大昌行等就职 管理经验丰富 兼具企业战略、资本运作与财务管理复合经验 [5] - 新董事长在业绩说明上坦诚 务实看待不足 强调长期主义 明确支持公司渐进温和改善 [5]

核心观点 - 大股东火炬集团计划自2025年9月1日起12个月内增持公司股份 金额不低于人民币2亿元 不超过人民币4亿元 基于对公司未来持续稳定发展和长期投资价值的信心 [1] - 公司新一届管理层在2025年中报机构投资者交流会中阐述经营调整举措 围绕"强基 多元 高效"年度管理主题推进供应链优化 降本增效 运营优化和组织能力提升 为全年业绩夯实基础 [1] - 通过营销端策略调整 内部管理优化 降本提效项目和短期激励措施 上半年毛利率水平同比上升 核心竞争力持续强化 [2] - 以品牌 产品和渠道为核心驱动力 厨邦品牌价值达292.89亿元 通过健康化产品创新 新零售业务拓展和全国化渠道布局构建多元化增长壁垒 [3][4] - 聚焦全国性连锁餐饮和工业渠道开发 推进数字化变革 通过SFA系统和数字化采购平台提升营销效率及毛利率水平 [5] 大股东增持计划 - 火炬集团计划增持公司股份 时间范围为2025年9月1日起12个月内 增持金额不低于人民币2亿元 不超过人民币4亿元 [1] 经营战略调整 - 公司2025年管理主题为"强基 多元 高效" 持续推进供应链优化 降本增效 运营优化和组织能力提升等经营变革 [1] - 营销端实施大单品政策管控 经销商分级管理和二批管理 建立更有效稳定的营销及渠道管理体系 [2] - 内部管理优化核心管理层职能与分管领域 提升业务协作机制 启动全面内控流程梳理以简化流程并提升决策效率 [2] - 由核心管理层牵头成立跨部门小组 重点针对原材料采购 生产排期模式和产品研发开展增效降本项目 实现降本增效突破 [2] - 设计多个短期激励项目调动全员积极性 确保核心举措有效落地 [2] 财务表现 - 通过强化内部管理机制 推行精益管理和降本增效等措施 上半年毛利率水平同比上升 [2] 品牌建设与产品创新 - 厨邦品牌价值达292.89亿元 在酱油 蚝油等核心品类中稳居行业头部阵营 [3] - 签约知名艺人谢霆锋为品牌代言人 开展多平台矩阵式品牌推广 塑造高端 健康 专业新形象 [3] - 围绕"三减"（减盐 减油 减糖） "有机"和"清洁标签"等健康方向构建多元化产品矩阵 [3] - 借力外部高等院校科研力量开发健康化产品 探索复合调味料和预制调味料等新领域 [3] - 通过与优质代工方深度合作快速拓展未布局的潜力品类 [3] 渠道拓展与市场渗透 - 新零售业务作为战略重点 上半年线上业务核心品类增速超60% [3] - 紧抓即时零售 餐饮定制等新业态趋势 与头部零售企业合作提供个性化定制服务 [3] - 坚持"渠道下沉"战略 通过经销商分级管理和"一户一策"策略提升资源投放精准度 [4] - 上半年净增245个经销商 在巩固华南优势的同时加速中西部和北部等增量市场渗透 实现全国化均衡发展 [4] 未来增长布局 - 寻找第二增长曲线 聚焦全国性连锁餐饮和工业渠道开发 通过丰富合作模式和强化产品区隔实现下半年成果转化 [5] - 持续推进数字化变革 通过SFA系统提升营销体系效率 计划建设数字化采购平台以进一步提升毛利率水平 [5]

投资评级 - 维持买入评级 [6][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入21.3亿元，同比下降18.6%；归母净利润2.6亿元，同比下降26.6%；扣非归母净利润2.6亿元，同比下降22.5% [1] - 2025年第二季度营业收入10.3亿元，同比下降9.1%；归母净利润0.8亿元，同比下降31.6%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降19.5% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为50.5亿元、55.4亿元、60.1亿元，同比变化-8.5%、+9.7%、+8.4%；归母净利润分别为7.4亿元、8.6亿元、9.6亿元，同比变化-17.3%、+16.0%、+11.7% [6] - 2025年上半年毛利率39.0%，同比提升2.4个百分点；净利率12.1%，同比下降2.6个百分点 [4] - 2025年第二季度毛利率39.4%，同比提升3.2个百分点；净利率7.4%，同比下降3.5个百分点 [4] 业务分部表现 - 美味鲜2025年上半年收入21.0亿元，同比下降17.9%；归母净利润2.5亿元，同比下降29.6% [2] - 美味鲜2025年第二季度收入10.2亿元，同比下降7.2%；归母净利润0.7亿元，同比下降34.6% [2] - 分产品2025年上半年收入：酱油13.0亿元(-16.7%)、鸡精鸡粉2.6亿元(-22.0%)、食用油1.1亿元(-49.4%)、其他产品3.3亿元(-3.2%) [2] - 分产品2025年第二季度收入：酱油6.5亿元(+6.4%)、鸡精鸡粉1.3亿元(-75.3%)、食用油0.6亿元(-48.8%)、其他产品1.3亿元(+2.8%) [2] - 分销售模式2025年上半年收入：分销18.9亿元(-20.1%)、直营1.0亿元(+35.7%) [2] - 分销售模式2025年第二季度收入：分销9.2亿元(-4.7%)、直营0.5亿元(+38.9%) [2] - 分地区2025年上半年收入：东部4.4亿元(-28.6%)、南部8.1亿元(-16.3%)、中西部4.3亿元(-16.1%)、北部3.2亿元(-9.6%) [3] - 分地区2025年第二季度收入：东部2.4亿元(+1.1%)、南部3.9亿元(-12.4%)、中西部2.0亿元(+5.6%)、北部1.3亿元(+6.8%) [3] - 截至2025年上半年经销商数量2799个，较2024年底净增加245个 [3] 费用结构 - 2025年上半年销售费用率13.6%(+2.8pct)、管理费用率8.1%(+1.1pct)、研发费用率3.3%(+0.1pct)、财务费用率0.2%(+0.2pct) [4] - 2025年第二季度销售费用率18.9%(+4.0pct)、管理费用率8.1%(+0.4pct)、研发费用率3.7%(持平)、财务费用率0.1%(-0.2pct) [4] 公司治理与股东行动 - 火炬集团计划自2025年9月1日起12个月内增持公司股份，拟增持金额不低于2亿元，不超过4亿元 [5] - 截至增持计划实施前，火炬集团持有公司8634万股，占总股本11.08% [5] 盈利预测与估值指标 - 预计2025-2027年每股收益分别为0.95元、1.10元、1.23元 [14] - 对应市盈率分别为20.17倍、17.39倍、15.57倍 [14] - 预计2025-2027年毛利率分别为39.52%、39.73%、40.34%；净利率分别为14.62%、15.46%、15.92% [14]

冯柳持仓变动 - 高毅邻山1号远望基金二季度进入12家A股前十大流通股东名单 合计持股市值154.45亿元 [1] - 新进太极集团(持股市值4.262亿元 持股比例3.59%)和新城控股(持股市值1.300亿元 持股比例0.42%) [1][6] - 增持安琪酵母(持股市值12.30亿元 持股比例4.08% 环比增加11.11%) 松井股份(持股市值1.097亿元 持股比例2.46% 环比增加37.50%) 同仁堂(持股市值9.015亿元 持股比例1.82% 环比增加6.38%) [1][5][6] - 减持海康威视(持股市值93.72亿元 持股比例3.71%) 瑞丰新材(持股市值4.909亿元 持股比例4.10%) 中炬高新(持股市值5.130亿元 持股比例3.50% 环比减少5.26%) 国瓷材料(持股市值4.771亿元 持股比例3.27% 环比减少8.33%) 东诚药业(持股市值2.518亿元 持股比例2.35% 环比减少18.60%) 泰坦科技(持股市值1.151亿元 持股比例3.04% 环比减少16.67%) [1][5][6] - 对龙佰集团持股数量保持不变(持股市值14.26亿元 持股比例4.43%) [1][6] 邓晓峰持仓变动 - 高毅晓峰2号基金进入5家A股前十大流通股东名单 合计持股市值67.68亿元 [9] - 晓峰鸿远集合资金信托计划进入2家A股前十大流通股东名单 合计持股市值37.54亿元 [9] - 加仓紫金矿业(持股市值38.74亿元 持股比例0.75% 环比增加1.79%) 云铝股份(持股市值5.321亿元 持股比例0.96% 环比增加16.43%) TCL科技(持股市值8.954亿元 持股比例1.14% 环比增加0.73%) 京东方A(持股市值14.04亿元 持股比例0.94% 环比增加0.28%) [9][13] - 对河钢资源持股不变(持股市值6158万元 持股比例0.71%) [9][13] 市场资金动向 - A股赚钱效应扩散引发大额存单转让市场活跃 出现利率超过2%甚至3%的转让产品 [22] - 出现"存款搬家"现象 资金从低收益存款转入资本市场博取更高回报 [25] - 2005年以来出现五次明显居民存款搬家 分别为2006-2007年 2009年 2012-2015年 2021年 2024-2025年 [26] - 资本市场表现是存款搬家的核心驱动因素 [27] 投资理念 - 冯柳投资风格分为三类：参与风格牛市 挖掘个股深度价值 寻找未被定价的增量机会 [6][7] - 邓晓峰强调评估公司需关注需求容量与竞争格局 重视产业重大变化时的前瞻性判断 认为超额回报来自社会变迁和找到赢家 [18]