公司投资评级 - 报告给予贵州茅台 买入 评级，原评级也为买入 [2] - 板块评级为 强于大市 [2] 报告核心观点 - 市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动 [2][7] - 中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公司对产品定价的话语权显著提升 [2] - 压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性 [2][7] - 公司改革成效显著，基本面仍具韧性 [5] 业绩表现总结 2026年半年报业绩 - 1H26 公司实现营收 907.0 亿元，同比 +1.5% [5] - 1H26 归母净利 445.2 亿元，同比 -2.0% [5] - 2Q26 公司营收 367.9 亿元，同比 -5.1% [5] - 2Q26 归母净利 172.7 亿元，同比 -6.9% [5] 分产品表现 - 1H26 茅台酒营收 777.2 亿元，同比 +2.8% [10] - 1H26 系列酒营收 129.3 亿元，同比 -6.0% [10] - 2Q26 茅台酒营收 317.2 亿元，同比 -1.0% [10] - 2Q26 系列酒营收 50.5 亿元，同比 -25.0% [10] - 1H26 茅台酒毛利率 92.3%，同比 -1.6pct，主要因非标茅台占比下降，飞天占比提升 [10] - 2季度系列酒下滑幅度较大，或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关 [10] 分渠道表现 - 1H26 传统批发渠道营收 387.0 亿元，同比 -21.6% [10] - 2Q26 传统批发渠道营收 143.1 亿元，同比 -34.9% [10] - 1H26 海外渠道营收 10.4 亿元，同比 -64.2% [10] - 1H26 直营渠道营收 519.6 亿元，同比 +29.9% [10] - 2Q26 直营渠道营收增速 +33.8% [10] - 直营渠道占比提升至 57.3%（2Q26 为 61.1%） [10] - 上半年 i 茅台实现营收 402.6 亿元，同比 +274.2% [10] - i 茅台营收占直营渠道比重为 77.5%，占公司整体收入比重为 44.4% [10] - i 茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，发挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用 [10] 盈利能力 - 2Q26 公司毛利率同比降 1.2pct 至 89.3% [10] - 2Q26 公司归母净利率 46.9%，同比降 0.9pct [10] - 2Q26 税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平稳 [10] 回款与合同负债 - 截至2季度末，公司合同负债 31.8 亿元，较1季度末增加 1.5 亿元 [10] - 1H26 公司销售收现 984.2 亿元，同比 +3.5% [10] - 2Q26 销售回款 420.3 亿元，同比 +7.9%，表现好于收入，回款仍具韧性 [10] 改革成效与展望 - 公司运营模式由此前的"自售+经销"转变为"自售+经销+代售+寄售"模式 [10] - 公司年内两次公告对飞天提价，根据测算，两次提价有望增厚2026年报表净利润，对应 2.5% 左右的增量 [10] - 当前飞天批价稳定在 1700元 以上，需求稳定，基本面表现稳健 [10] - 截至2季度末，公司经销商数量合计 2426家，其中国内经销商数量 2307家，较2025年末减少 46家，主要为系列酒经销商 [10] 盈利预测调整 - 报告调整了此前盈利预测，公司26至28年归母净利分别为 838.4亿元、877.6亿元、920.9亿元 [7] - 同比增速分别为 1.8%、4.7%、4.9% [7] - EPS 分别为 67.1元/股、70.2元/股、73.7元/股 [7] - 当前市值对应 PE 分别为 19.5X、18.6X、17.8X [7] - 此前预测每股收益分别为 68.24元、72.68元、78.44元，变动幅度分别为 -1.7%、-3.4%、-6.1% [9] 估值与股息 - 公司当前股息率 4.0%，具备一定的安全底垫 [7] - 2026E至2028E每股股息预测分别为 50.3元、52.7元、55.3元 [9] - 对应股息率分别为 3.8%、4.0%、4.2% [9] 股价表现 - 今年以来绝对收益 -8.3%，相对上证综指 -5.1% [4] - 1个月绝对收益 +4.4%，相对上证综指 +0.9% [4] - 3个月绝对收益 -1.2%，相对上证综指 +5.4% [4] - 12个月绝对收益 -9.0%，相对上证综指 -13.5% [4]