报告公司投资评级 - 给予九牧王“买入”评级 [5] - 当前价格8.32元，合理价值14.11元 [5] - 前次评级为买入 [5] 报告核心观点 - 九牧王主业盈利质量持续改善，但投资波动拖累表观利润 [1] - 2026H1营收15.55亿元，同比增长3.92%，归母净利润0.40亿元，同比下降77.15%，扣非归母净利润1.57亿元，同比增长44.01% [1] - 2026Q2营收6.09亿元，同比增长1.20%，归母净利润亏损0.30亿元，扣非归母净利润亏损0.09亿元 [1] 业务与渠道分析 - 主品牌九牧王营收14.45亿元，同比增长4.72% [1] - ZIOZIA营收0.59亿元，同比增长11.89% [1] - FUN营收0.27亿元，同比下降39.36%，主要系公司基于业务调整，逐步关闭FUN线下业务，转为线上运营 [1] - 九牧王品牌和其他品牌门店数量分别为2055家和85家，较年初净减少81家和36家 [1] - 主品牌九牧王Q1和Q2营收分别增长6.15%和2.58% [1] - 直营店营收9.76亿元，同比增长11.31% [2] - 加盟店营收3.43亿元，同比下降18.01% [2] - 线上业务营收1.74亿元，同比增长13.42%，线上营收占主营业务收入比例11.39% [2] - 公司推进DTC转型，共有64家加盟门店转直营，持续构建门店数字化升级改造，打通线下门店、企微等链路，实现客群精细化运营 [2] 财务与盈利质量 - 2026H1毛利率66.80%，同比上升1.07个百分点 [2] - 期间费用率47.46%，同比下降3.68个百分点，主要系销售费用下降 [2] - 经营性现金流净额1.53亿元，同比增长154.03% [2] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.56元、0.67元、0.80元 [2] - 给予2026年25倍PE，对应合理价值14.11元/股 [2] 盈利预测数据 - 2024A至2028E营业收入分别为31.81亿元、29.75亿元、31.11亿元、34.02亿元、37.33亿元 [4] - 营业收入增长率2024A为4.1%，2025A为-6.5%，2026E为4.6%，2027E为9.3%，2028E为9.7% [4] - 归母净利润2024A为1.76亿元，2025A为2.94亿元，2026E为3.24亿元，2027E为3.85亿元，2028E为4.57亿元 [4] - 归母净利润增长率2024A为-7.9%，2025A为67.1%，2026E为10.2%，2027E为18.7%，2028E为18.8% [4] - 毛利率2024A为65.0%，2025A为65.6%，2026E至2028E均为66.0% [10] - 净利率2024A为5.5%，2025A为9.7%，2026E为10.5%，2027E为11.4%，2028E为12.4% [10] - ROE2024A为4.5%，2025A为7.3%，2026E为8.0%，2027E为9.4%，2028E为11.0% [4][10]