报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 贝泰妮2026年上半年收入增速环比放缓，抖音渠道表现突出 [1] - 公司Q2收入增速环比Q1有所放缓，上半年积极发力抖音渠道，抖音渠道表现相对突出 [8] - 考虑终端需求存不确定性，小幅下调公司26~28年盈利预测，维持“增持”评级 [8] 业绩概览 - 2026年上半年实现营业收入25.9亿元，同比增长9.3% [5] - 归母净利润2.9亿元，同比增长18.3% [5] - 扣非归母净利润2.5亿元，同比增长34.9% [5] - EPS（基本）为0.69元，拟每股派发现金红利0.15元（含税） [5] - 分季度看，26Q1收入11.2亿元，同比+17.8% [5] - 26Q2收入14.7亿元，同比+3.6% [5] - 26Q1归母净利润0.7亿元，同比+132.8% [5] - 26Q2归母净利润2.3亿元，同比+3.4% [5] 渠道与品类分析 - 26H1线上渠道收入同比+15.7%，占主营业务收入比例78.3% [6] - OMO渠道收入同比-18.7%，占主营业务收入比例6.0% [6] - 线下渠道收入同比-5.1%，占主营业务收入比例15.7% [6] - 线上自营收入同比+22.5%，占主营业务收入63.0% [6] - 线上经销代销收入同比-5.8%，占主营业务收入15.3% [6] - 阿里系收入同比+1.0%，占主营业务收入30.2% [6] - 抖音系收入同比+57.4%，占主营业务收入24.9% [6] - 拼多多收入同比+55.9%，占主营业务收入6.2% [6] - 京东系收入同比-11.0%，占主营业务收入5.6% [6] - 护肤品收入同比+13.8%，占主营业务收入比例88.4% [6] - 彩妆收入同比-20.7%，占主营业务收入比例7.4% [6] - 医疗器械收入同比-43.3%，占主营业务收入比例2.6% [6] 财务指标分析 - 26H1毛利率同比下降1.4PCT至74.6%，主要系多个孵化品牌处于市场培育周期，销售结构变化所致 [7] - 26Q1毛利率73.3%，同比-4.1PCT [7] - 26Q2毛利率75.6%，同比+0.6PCT [7] - 26H1期间费用率同比下降4.5PCT至62.9% [7] - 销售费用率50.5%，同比-3.6PCT [7] - 管理费用率7.6%，同比-0.5PCT [7] - 研发费用率4.3%，同比-0.6PCT [7] - 财务费用率0.5%，同比+0.2PCT [7] - 26Q1期间费用率同比-8.7PCT，主要系销售费用率下降 [7] - 26Q2期间费用率同比-2.1PCT，主要系销售费用率下降 [7] - 存货26年6月末为6.9亿元，较年初增加29.8%，主要系针对下半年大促和新品上市提前备货 [7] - 存货周转天数166天，同比减少30天 [7] - 应收账款26年6月末为4.6亿元，较年初减少18.0% [7] - 应收账款周转天数35天，同比减少16天 [7] - 经营活动净现金流上半年为3.9亿元，同比增加13.5% [7] 盈利预测调整 - 小幅下调26~28年归母净利润预测，较前次分别下调6%/8%/8% [8] - 26年归母净利润预测5.8亿元，EPS为1.38元，PE为23倍 [8] - 27年归母净利润预测6.5亿元，EPS为1.53元，PE为20倍 [8] - 28年归母净利润预测7.4亿元，EPS为1.75元，PE为18倍 [8] - 26年营业收入预测57.87亿元，同比增长7.99% [9] - 27年营业收入预测62.30亿元，同比增长7.66% [9] - 28年营业收入预测66.28亿元，同比增长6.39% [9] - 26年归母净利润增长率预测15.29% [9] - 27年归母净利润增长率预测11.38% [9] - 28年归母净利润增长率预测13.94% [9]